文 | 松果财经

存储是前段时间最热的板块之一，但目前其利好消息还在增加。

一方面是农历新年前两天，黄仁勋在英伟达总部附近的韩式餐厅宴请 30 多位来自 SK 海力士和英伟达的工程师，主动调制烧啤，挨桌向他们敬酒；另一方面是假期中铠侠官宣一季度对北美客户涨价，三星则被报道称 HBM4 组件售价可能较上一代涨价三成，海力士也有涨价计划。

作为一个可参考的指标，国内为数不多的能间接投资于三星、海力士的中韩半导体 ETF ( SH:513310），估值在过去半年接近翻倍，且一度顶着超过 10% 的溢价率往上涨。

而在新春假期，存储行业利好带动韩国指数继续大涨，韩国 ETF-iShares MSCI ( ARCA:EWY ) 日内大涨近 5%，无疑会继续刺激市场。

这些景象都源于英伟达对 HBM4 提出了非常高的要求，解决存储瓶颈依然是提升 AI 算力的关键。黄仁勋此前表示，3 月 16 日的英伟达 GTC 大会上，将有一款 " 让世界感到惊讶 " 的新型芯片。如果英伟达希望继续捅破算力的天，那么安抚鼓励工程师就是最重要的事情之一。

HBM 卡住了算力时代的 " 脖子 "

HBM（高带宽内存）是一种通过垂直堆叠多片 DRAM、再用 TSV（硅通孔）把它们打通的存储器形态。它最大的特征不是存储规模，而是通信效率：单颗堆栈的带宽可以做到每秒数 TB，比传统 DDR 快出一个数量级。

在大模型时代，Transformer 结构有两个 " 吃内存 " 的大坑。训练时要计算所有 token 之间的关系，显存占用随序列长度二次增长。推理时为了支持长上下文，又要把键值缓存（KV Cache）留在显存里，token 越多，线性吃掉的 HBM 越多。

结果就是因为通信不畅，GPU 算力跑不满，在实际工作中限制了吞吐。这也是为什么英伟达一代又一代 GPU 的架构升级，在同样的架构 tick-tock 节奏下，第二次迭代往往不是算力翻番，而是 HBM 容量的倍数增长。

H100 到 H200，是在同构架下把 HBM 堆栈做大；B200 到 B300，同样是 HBM 容量 + 带宽的扩张；再往后的 Rubin 到 Rubin Ultra，更是通过增加 HBM 数量和规格，大幅摧毁 " 内存墙 "。

Vera Rubin 时代，HBM4 更加激进也更加重要，单堆栈通道数从 8 条翻到 16 条，引脚速率从个位数提升到每秒 11Gb 以上，单堆栈总带宽直接冲到 3TB/s。某种意义上，HBM4 几乎是整个系统性能差异化的主导因素之一。

英伟达给 HBM4 供应商下的指标，明显高于 AMD 等竞品体系所需的水准，它需要顶级配置，而 SK 海力士在去年末的新闻中，被曝获得了 2026 年 55% 以上的 HBM 供应份额，三星和美光都在倾力追赶。

HBM 因此在存储赛道实现了 " 一人得道，鸡犬升天 " 的景象，它完全不像一个孤立品种，而是牵动了存储行业的走向。

2024 年，全球存储芯片市场规模约 1655 亿美元，其中 DRAM 接近千亿美元，占到六成左右。中国一年光消耗 DRAM 就约 250 亿美元，是当之无愧的全球最大单一市场。DRAM 市场中，三星、SK 海力士、美光合计市占超过九成；NAND 这三家加上铠侠、西数，合起来拿走 60% 以上。

AI 导致行业的 " 极化 " 越发严重。从机构给出的预估情况看，2024 — 2028 年全球 HBM 出货的复合增速有望超过 50%，远远快于传统 DRAM 本身的增长；与此同时，高端服务器和 AI 训练集群对通用 DRAM 和企业级 SSD 的需求被 " 乘数 " 式放大。

于是，涨价潮出现了。仅在 HBM 上，三星的新一代 HBM4 报价传出接近 700 美元一颗，比 HBM3E 阶段贵 30% 左右，单颗的营业利润率有机会冲击 50% — 60%。

在这轮涨价周期里，原厂明显比上一轮更克制，不再是价格一涨就拼命扩产，而是在资本开支上向高毛利产品倾斜，优先给 HBM 和高端 DRAM 留产能；同时在产能节奏上保持默契，避免重演先暴涨后崩塌的老剧本。

极度集中的需求 + 极度集中的供给 + 主动有序的扩产，内存重新定价的权力结构暗藏其中。而这也是二级市场一浪接一浪的根源：虽然我们的潜龙依然 " 在渊 "，但存储市场如此广阔，总会有同步从各个方面分到利润的角色出现。

从原厂到封测，国产分散的机会

从价值分布看，存储行业上游是设备和材料，中游是设计 + 制造 + 封测，下游是模组和终端应用。三星、SK 海力士、美光这类企业自己做设计、自己建晶圆厂、自己掌控核心封装，大头利润自然集中在它们手上。

只做设计的轻资产存储厂更多活在细分赛道，比如特种存储、接口芯片、利基 DRAM、车规存储。只做模组的企业则从组装差价中寻找生意机会，有明显的周期性。而封测环节长期被视作 " 薄利工种 "，整体毛利在 10% — 20% 之间。

但在 HBM 和 3D NAND 这类需要先进封装的品种上，故事有回旋余地。因为 TSV 打孔、硅贯通、高密度堆叠，这些都不是传统打线封装，一旦赌对方向，附加值可以明显增长。

举个例子，二级市场最受关注的几家封测企业之一，长电科技，拥有二十多年封装经验，多层堆叠做到 32 层闪存、高密度 3D 封装也在量产，且早早打通了 2.5D/3D 封装的工艺链条——硅中介层和 TSV 是 HBM 封装的地基。

同行业的通富微电通过和 AMD 的 " 合资 + 绑定 "，在高端 CPU/GPU 封测上积累了大量经验，自建 2.5D/3D 产线，做过十几颗芯片集成的超大封装 MCM，从工艺视角看，和 HBM 具备相似性。

此外还有深科技，旗下深圳沛顿、合肥沛顿一南一北布局内存封测线，前者已经贡献了数十亿元存储收入，后者虽然还在爬坡，却明确把多层堆叠工艺作为主攻方向。深科技曾在两年前否认涉及 HBM 业务。

如果假设未来几年全球 HBM 市场规模增长，如机构预期一般达到 200 亿— 300 亿美元，封测环节有望获得三分之一左右的规模。其中还有一个变量是国产存储企业——长江和长鑫的发展，这一点留待后文再议。但无论如何，国产 HBM 的未来并非空话。

向上游看，设备和材料方面，在 TSV 电镀方向，盛美上海凭借三维电镀设备，已经做到能在高宽深比超过 10:1 的深孔里实现无空洞铜填充，解决的是 HBM 垂直 " 电梯井 " 是否通畅的问题。在减薄、键合、CMP 抛光这些工艺上，华海清科提供了一整套 " 打磨—减薄—清洗 " 的设备组合，直接对标 HBM 堆叠过程中的关键步骤。

还有存储芯片材料 + 光刻胶双龙头雅克科技，被调侃 " 值得看好是因为涨得最少 " 的计算、存储、模拟芯片厂商北京君正，都在被一双又一双眼睛牢牢盯住。由于技术原因，存储赛道的投资哲学更多是预期打满，你可以听到各种各样的故事。

CMP 抛光液、电镀添加剂等特种化学品领域，国产厂商也在逐步渗透，虽然和日本、欧美巨头相比，整体国产化率仍偏低，但一些核心环节已经出现可选项。

原厂、封测、设备、材料，它们的收益链很清晰，只不过国产玩家相对小而散，这是历史和产业积累的原因。存储原厂必然在这一轮涨价周期里 " 吃肉 "，设备、材料、封测则有望跟着 " 喝汤 "，未来三年的业绩有保障。至于真正能改写行业历史的原厂玩家，现在即将登上舞台。

HBM 替代的未来故事

" 两长 " 在前，设备材料在后，三道难关，这是存储赛道火热行情中属于国内产业链的未来叙事。长鑫存储和长江存储，几乎快做到家喻户晓的地步了。

从通用存储视角看，长鑫在 DRAM 的全球市占率进入前四，成为除韩美三巨头之外唯一有规模的 DRAM 原厂；长江在 NAND 上的份额接近 13%，可以和铠侠、美光并列第二梯队，在层数、成本和良率上，部分产品已经与国际巨头并肩，甚至局部超车。而且，后者家传的 Xtacking 技术，与 HBM 的 TSV 和混合键合技术相通，有打破壁垒的可能性。

当然，HBM 技术路线总体十分陡峭，此前长鑫在传统 DRAM 上的演进路线，大致是从 DDR3/DDR4 起步，逐步量产 1y、1z nm 节点的 DDR5。外部拆解证实，它在存储密度上已经追平了 2021 年前后的国际水准，只是良率还在爬坡。

所以 HBM 方向，它在 2024 年打造出 HBM2 芯片，进入送样和小批量阶段。根据公开信息，它正在全力推进 HBM3，希望在未来一两年内完成量产，随后再冲刺 HBM3E ——如果节奏顺利，这意味着和国际一线的代差能够缩短一半。

这条路背后，是极高的资本开支和极重的资产负担。长鑫此前在招股书中披露的信息显示，它在两年多时间里资产总额几乎翻番，接近 3000 亿元，资产负债率维持在 50% 以上，典型的 " 高杠杆 + 高投入 " 状态。同期收入从 80 多亿元涨到 200 亿元上方，亏损额逐步收窄。

这显然不是管理不善，而是存储赛道的物理属性使然。新建一座 DRAM 晶圆厂，动辄就是百亿美元级别，工艺迭代会导致研发、厂房和设备成本持续增长。它背后的大基金尤为关注设备、材料、先进封装和 AI 存储，为之长期布局，现在正是攻关的关键时刻。

远期来看，我们的 HBM 补课仍有三大要点需要关注。

一是设备能力的短板。截至 2025 年，国内光刻机、EUV 装备问题已老生常谈，刻蚀、沉积等环节虽然有中微、北方华创等企业突围，但在最先进节点上的份额仍有限。

DRAM 和 HBM 要往 1 α nm 及更先进的工艺节点迈进，没有 EUV 确实很难。好在美光曾经在无 EUV 条件下做出过 1 α nm DRAM，或多或少能提供一些思路。只是这条路需要更复杂的工艺设计和极致的过程控制，对设备和材料的要求更严苛。

二是良率和规模效应。存储芯片这轮涨价潮其实间接展示了它隐藏的大宗商品属性，长期一定会出现价格战。如果在高端节点上，国产方案的良率不达预期，那么单位成本将高于国际巨头，所以必须形成有效的规模效应。

当前，在对性能极致敏感、对成本不太敏感的本土场景里（比如内生安全要求极高的 AI 集群和特定体系、自主可控云平台），国产 HBM/DRAM 有确定的应用空间。而在完全开放竞争的商用市场里，国产 HBM 以可接受的成本和可靠性参与竞争，一边迭代一边扩大市场份额。

最后一个问题则是材料和底层化学体系。一颗 HBM 芯片背后，是一整套极其复杂的材料系统：硅片、光刻胶、掺杂气体、铜互连、绝缘介质、CMP 抛光液、电镀液……目前高端制程用的电子特气国产化率不到 5%，EUV 光刻胶等关键产品还处于进口依赖阶段。

目前，已有厂商已经在部分品种实现突破，例如 CMP 抛光液领域有企业开始进入国际大厂认证名单，特种气体和硅片替代，在 HBM 紧贴的减薄、键合、铜互连环节，有国产支撑。而要把这些零散突破拼成一条足够可靠、规模化的国产供应链，需要在有外部约束和变动的情况下进行长期投入，这将是最大的挑战。

就在 2 月 21 日，OpenAI 被曝大幅下调算力支出目标，从之前山姆 · 奥特曼吹出的 1.4 万亿美元 " 大饼 " 变成了 6000 亿美元。AI 和算力带起来的存储风暴究竟会走向何方？此刻，故事悬而未决。