文 | 空间秘探，作者   | 秦敏慧

在刚刚过去的 2025 年，全国长租公寓大宗交易市场活跃，尤其京沪两地落单频繁。近期，上海的又一长租公寓易主，鼎晖用 7.6 亿元收购 Base 佰舍苏河项目，将服务式公寓改造为保租房，交易完成后将继续保留 base 佰舍品牌进行运营。有意思的是，市面上普遍认为，服务式公寓属于市场化的产品，定价相对较高，而保租房以基本保障为主，溢价空间有限。在租赁市场上两类截然不同的产品，为何鼎晖选择将服务式公寓改造成保租房？交易的背后暗藏怎样的市场变革？

7.6 亿平价收购 Base 佰舍苏河项目

临近年底，上海静安区新疆路 518 号的 base 佰舍苏河项目被鼎晖用 7.6 亿元收入囊中。

资料显示，base 佰舍是锦和资管旗下的高端服务式公寓品牌，由锦和集团与华平投资共同成立，专注于存量改造。项目由一幢老旧星级酒店存量改造而来，于 2018 年开业，融合了办公、零售、居住等多种业态，提供 194 套多元房型，满足单身白领、家庭等不同客群需求。

从地理位置上看，项目紧邻南京西路高端商务区，步行可达人民广场、南京西路等大型商圈，周边汇聚众多高端商场、写字楼、餐饮娱乐设施、生活与商务需求均可轻松满足。周边交通便捷，10 分钟步行范围内有 3 条地铁路线，可快速通勤至城市各处。

由于毗邻苏州河畔，项目既拥有得天独厚的滨水景观资源，还是苏河湾区域上海历史文化的重要承载地，周边公园、历史文物保护等文化气息浓郁。

从价格看，官方小程序上显示升级改造中，暂未开放租赁信息。历史报价上看，49-58 平方米的单间月租约 1 万— 1.2 万元，87 平方米的一居室约 1.4 万— 1.6 万元，97 平方米的一居室约 1.7 万— 2 万元，127 平方米的两居室在 2.3 万— 2.6 万元左右。与同区域静安诺富特、嘉佰轩等高端服务式公寓对比，在价格上更具优势。

从入住率来看，项目长期入住率超 93%，运营利润率达 80% 以上，gop（总经营成本减直接经营成本）达 80% 以上，自有渠道占比保持 60%，拥有良好的运营效率和盈利能力，客源结构稳定、复租率高，市场口碑良好。放眼整个品牌，截至 2024 年底，base 佰舍全国在营项目超 20 个，而苏河项目作为其中运营时间较长的项目，是品牌成熟运营中的佼佼者。

可以说，坐拥核心区域、运营成熟的 base 佰舍苏河项目，属于服务式公寓中的优质资产，即使鼎晖投资长期持有出租，也能为其带来稳健的现金流。

值得注意的是，这一次买卖双方也并没有在交易过程中获利多少。鼎晖投资交易完成后，需要花费大约 8000 万元用于项目改造，加上收购价 7.6 亿元左右，总共将近 8.5 亿元。而当年 base 佰舍品牌改造老酒店的综合成本估算约 7 亿元。

前后相隔近八年，鼎晖投资最终选择平价买入，这显然不是冲着急功近利的短期高利而去，更像是在做一场长期资产配置的慢生意。

93% 的高入住率为何还要卖？

奇怪的是，一方放着高出租高利润的服务式公寓不做，反而转手卖掉；另一方却平价买入，改造成租金更低的保租房。这场交易背后，双方究竟打的是什么算盘？

首先从最初项目拥有者锦和资管的视角切入。锦和资管是一家专注于城市更新与存量运营的公司，base 佰舍作为旗下品牌，则致力于将老旧商业、酒店等存量物业改造成服务式公寓。通过重新设计、功能升级，赋予闲置资产新价值。

尽管 base 佰舍在 2008 年就已成立，但首个项目——佰舍柿子湾 2012 年才开始启动。该项目是由一座服务纺织厂改造而成，是品牌创立的开端，打下了其简约工业风的设计基调和城市更新理念。

如果说 base 佰舍的首个项目是从品牌理念为核心出发，那随后完成的改造项目则顺其自然地切中政策推动的时间线。2015 年，中央部委首次出台《关于加快培育和发展住房租赁市场的指导意见》，明确提出鼓励盘活存量房屋、允许改建房屋用于租赁，是存量改造政策的早期信号。

随后各大城市响应存量改造的政策导向，如上海同年便出台了《上海市城市更新实施办法》，对城市更新目标、适用对象、工作原则等具体内容做出细分，此后陆续发布一系列配套政策，进一步完善城市更新体系。

受益于政策东风，base 佰舍品牌持续在全国范围内拓展，旗下运营及改造的项目已超过 20 个，上海更是品牌布局的核心城市。而 2018 年开业的 base 佰舍苏河项目正是在这个背景下成立发展的产物。

数据显示，2018 年报告中，北京、上海、广州、深圳、杭州等城市已开业的长租公寓中，近 90% 为存量改造项目（如酒店、办公楼、零售物业等），改造规模呈上升趋势。

彼时，长租公寓存量改造迎来重要的投资窗口期。一方面，政策为存量改造提供支持，降低改造门槛和成本；另一方面，伴随城市化进程加快，住房租赁需求持续上升，尤其在一、二线城市，年轻群体与新市民对租赁住房需求旺盛。同时，受市场调整影响，部分商业与办公物业面临空置率上升、租金承压情况，收购成本相对较低，改造成公寓能有效盘活资产，提升物业价值。

将时间拉回现在，base 佰舍苏河自 2018 年发展至今，入住率长期保持在 90% 以上，租金收入稳定，受市场波动影响相对有限，覆盖运营成本后仍有可观利润，表明该资产已实现价值跃升。

然而，伴随存量改造市场的快速发展，上海服务式公寓呈现出供大于求的局面，尤其是高端公寓段位。由于近年来新增供应持续增加，但需求端消费降级、外资企业调整等因素影响，租客群体规模缩小，导致出租率下滑、租金价格松动。甚至，部分高端服务式公寓通过打折促销、推出灵活租期等方式吸引租客，但仍面临招租周期延长问题。

与此同时，各大国际公寓品牌、国际酒店集团、国央企、本土公寓品牌、险资等入局存量改造市场，导致品牌与运营竞争加剧，更细分的产品与场景竞争正在发生。

因此，锦和资管敏锐捕捉到，当下是 base 佰舍苏河项目完成价值跃升后的资产退出的好时机，这也印证了长租公寓市场的投资逻辑发生了转变。过去行业依赖租金差价盈利，通过低价收房，改造盘活后高价出租获取利润。而如今，行业从粗放的 " 收房－出租 " 模式，转向精细化运营，长租公寓企业不再单纯追求租金增长，而是将资产增值作为核心目标。

长租公寓运营模式转型之际，资本格局也在经历深刻洗牌。险资、国资等长期资金看好长租公寓稳定的现金流与抗通胀属性，纷纷入场，推动投资者转向关注资产长期增值而非短期收益；与此同时，外资则加速退场。

Base 佰舍苏河项目便是当下背景中的典型。项目背后的锦和资管是由美国另类私募巨头华平资本与上海本土城市更新运营商锦和投资于 2012 年共同成立。成立后华平基金快速切入长租公寓存量改造领域，仅成立一年就完成了北京王府井大街钱粮胡同 17 号项目的收购，同年还联手 GIV 收购上海徐汇百色路住宅式公寓项目……

但今年以来，已有多个 base 佰舍项目挂牌，有北京三里屯工体商圈佰舍 base、上海徐汇区 base 佰舍龙华西路店、浦三路店……这种密集的出售，绝非被动收缩，而是主动的战略性退出。这并非个例，近期还有国寿资本收购老牌美元地产基金领盛旗下公寓项目—— COZI 可遇 · 东外滩与 COZI 可遇 · 新江湾 60% 股权等等。

这些背后拥有外资身影的 " 买卖 "，并不简单。不管是锦和资管手下的 base 佰舍项目还是领盛创立的 COZI 可遇品牌，都在持有的时间内实现资产增值，并通过更精妙的交易，收回大部分本金，在资产高位变现，实现不动产领域 " 募、投、管、退 " 的完整闭环。

" 商办改保租 " 成资管新玩法

话又说回鼎晖投资，从数据上看 base 佰舍苏河项目既然属于优质的公寓资产，为何不继续保持运营，而是改造成价格更便宜的保租房？从服务式公寓 " 降级 " 成保租房到底值不值？

先来看看改造成保租房可能会发生哪些变化？

在房量上，改造前项目提供 194 套服务式公寓，涵盖一居室、复式等多元房型。改造成保租房后，对原来的房型进行优化，新增更多小户型房源，预计总套数约 345 套，以确保满足保租房对中小户型的需求。在租金定价上，由于保租房价格通常低于同区域市场水平，预计项目改造后租金会有所下调。

分摊到坪效上，改造前，以平均租金和平均面积估算，假设平均租金为 1.5 万元 / 月，平均面积为 80 平方米 / 套，则坪效约为 187.5 元 / 平方米 / 月。改造后，以保租房 9 折的市场价来估算，平均坪效大概 167 元 / 平方米 / 月。

在装修配置上，保留基础装修风格，根据保租房标准进行适配性调整，如更换更耐用、环保的材料。每套房源将完善配备基本家具（如床、衣柜、桌椅等）和家电（空调、冰箱、洗衣机等），实现 " 拎包入住 "，不排除增加公共区域共享设施（如厨房、洗衣房等）的可能。

在配套设施上，可继续保留原有健身房、瑜伽房、共享空间等公共设施，同时优化物业管理服务，提升居住体验，延续现有社区氛围。

而这些改造内容还不足以打动投资方，真正的原因是项目落地背后新政的支持。2025 年 7 月，上海印发《关于推进上海商务楼宇更新提升的实施意见》，允许将商业金融用地调整为兼容租赁住房性质，这意味着属于服务式公寓商业属性（C2/C8）的土地，能调整为租赁属性用地（R4）。

在转换过程中，政策也明确提出改造后的公寓项目 70 平方米以下户型的占比，需要提升到 70% 以上，且土地用途不变更、不补缴土地价款，这也是为什么 base 佰舍苏河项目要大动原有户型，将户型激增到 345 套的原因。

政策红利下，base 佰舍苏河项目从服务式公寓转变成保租房将有三处利好：一是运营成本降低，享受保租房的民水民电、税收减免等政策倾斜；二是产权明晰，确定了从商业用地改成租赁住房的可行性；三是退出通道打通，R4 土地更容易满足公募 REITS、ABS 等融资渠道的发行条件。

有专业人士透露，鼎晖投资有将原有项目打造成保租房后，通过更长周期的运营，打包发行成资产证券化产品的想法。

如此一来，base 佰舍苏河项目很有可能是新政落地后 " 商办改保租 " 的首个实战样本，甚至市场上有传闻，扣掉运营成本后，投资回报率预计能达到 4.5% — 5%，完全能作为 REITS 的底层资产打包发行，并实现退出。

值得一提的是，要看懂这桩交易，还需要附身进入上海市场。作为中国商业化程度最高的城市，数据显示其商办存量资产面积高达 2 亿平方米。然而，在经济波动与办公模式变革的背景下，大量老旧酒店、低效办公楼空置率攀升、租金下滑。另一边，核心地段的租赁住房需求却供不应求。

而新政的落地，在过剩的商办与紧缺的住房中搭起桥梁，解决了不同土地性质与成本合规之间的堵点，点醒了近 2 亿平方米的商办存量 " 沉睡资产 "。

不得不说，当业内多数从业者仍在 " 二房东 " 模式下为微薄租金差价艰难运营时，鼎晖投资已敏锐把握政策机遇，通过一笔 7.6 亿元的平价收购，成功撬动了上海近 2 亿平方米商办存量市场的价值空间——证明依赖简单转租已成旧事，真正的制胜点在于资产运营与退出的艺术。

长租公寓都要变成保租房了？

这样看来难道商办长租公寓最后的归属是要变成保租房？其实，在鼎晖投资眼里，保租房的身份已经发生了变化，商办长租公寓也不仅仅是一栋可供出租的楼那么简单，而是可以被 " 政策赋能 "，通过改造成保租房，实现从回报平平的商业资产到现金流稳定、税费低廉，具备上市流动性的优质金融产品。

这桩交易的背后或许是下一个时代开启的伏笔。在中国的租赁市场发展历程中，不同阶段的主导力量发生了显著的变化。早期以开发商为主，他们建设住宅或商业物业，部分用于销售，部分用于租赁，以实现资金回笼和资产配置的平衡。这时的租赁市场相对分散，开发商更多的只是将租赁作为辅助手段，非核心业务。

伴随市场开放，外资机构（如国际房地产基金、资产管理公司等）开始进入租赁市场，凭借资金实力、专业管理和国际经营，收购、改造、提升，开发了一批优质租赁项目，尤其在一线城市的核心区域布局。外资的进入推动租赁市场的专业化与国际化，提升了市场整体水平。

如今，从外资过渡到国内长期资产持有者（如险资 / 公募 REITS）手中，逐渐成为租赁市场的重要力量。在这第三棒的交接中，外资拿着可观的利润潇洒抽身，国内险资找到了安全的稳定的现金流港湾，这种 " 资管 " 与 " 运营 " 分离的趋势，意味着中国租赁市场向着市场专业化、精细化发展，双方在擅长的领域中各司其职，共享利益。

在此背景下，数以万计的商办存量公寓正在等待被重新定价，而想要完成这一轮分离交易，还需要抓住三个重要的关键点。

一是，改造项目的合规问题。在上海颁布新政之前，不少公寓运营商已经尝试 " 商改公寓 "，将商用房私自打断改为公寓，未办理规划变更审批，最终因产权方停水停电导致项目失败。尽管上海很早放宽了 " 商改住 " 政策，但也明确要求主体不变、产业性质不变、主体结构不变，同时建立全周期合同管理模式，租赁期限不超过 15 年。

二是，强大的运营实力背书。盘活优质租赁物业最核心的优势在于成熟的运营体系，接手方需寻找或沿用具有经验的运营团队，其积累的客群资源、标准化服务流程、数字化管理系统，能持续为优质租赁物业带来收益，并结合保租房的政策优势，形成差异化竞争力。若只是简单改造成保租房，可能会陷入租金下滑、空置率上升的困境，无法保持优质资产的流动性。

三是，雄厚持续的资金支持。撇开资产收购成本不谈，在改造成保租房期间，需对房屋结构、设施设备、公共区域进行全面升级，以满足保租房标准。如杭州某保租房项目，虽未披露具体改造成本，但标准化装修、智能家居系统等安装均需资金支持。同时，运营初期出租率可能会降低，需要资金维持运营，包括人员工资、物业管理、营销推广等费用，若资金保障运营，一旦资金链断裂，可能会影响项目正常运转。

鼎晖投资与锦和资管的这笔交易，给租赁行业提供了一个新范本。真正的 " 杠杆 "，绝不是困在租金差价里团团转，而是以时间为轴的一场需要战略眼光、资本厚度、市场耐心的博弈。所以，未来市场上的长租公寓产品肯定还是多种多样，有高端服务式公寓、白领公寓，也会出现大量的保租房或者蓝领公寓、宿舍类产品，但不管是做成何种公寓产品，真正的资管时代已然到来，只有发掘存量市场最大的价值，才能创造出最有市场的商品。