作者 | 胡青木

编辑 | 苏淮

" 老妖股 " 常山药业，又一次走到了资本运作的聚光灯下。

日前，常山药业正式披露股份转让公告，公司实控人高树华与一致行动人计划通过协议转让的方式，向重庆元素私募证券投资基金管理有限公司（下称 " 元素基金 "）出让 5.01% 无限售流通股。此次转让的交易定价锁定为 46.25 元 / 股，对应总交易规模高达 21.275 亿元。值得关注的是，该转让价格较公告发布当日的市场交易价格折让了 17.6%。

截图来源于公司公告

截至 2025 年 11 月 27 日收盘，常山药业市值 563 亿元，而前三季度营收只有 6.81 亿元，仅为市值的 1.21%，且利润表上亏损仍在持续。与之形成鲜明对比的是，2025 年以来公司股价涨幅超过 200%，远超同期医药板块和大盘涨幅，是名副其实的大牛股。高树华也凭借股价上涨带来的财富增值，在《2025 胡润百富榜》上以 145 亿元身家位列第 465 位。

支撑常山药业股价大涨的，全靠 " 减肥神药 " 的预期，不过这款药至今仍停留在临床阶段。而本次高树华与一致行动人的股份转让，则将公司业绩与股价的魔幻背离撕扯得愈发刺眼——实控人折价套现 21 亿，万千散户仍在为一个遥遥无期的财富梦疯狂押注。

" 蹭概念 " 股价涨超 14 倍

常山药业股价爆发并非偶然。

近几年，GLP-1 类药物凭借降糖与减重的双重疗效，一跃成为生物医药领域最炙手可热的赛道，全球市场规模预计突破 700 亿美元，而减重药物渗透率尚不足 1%，这种 " 高需求 + 低渗透 " 的格局，让赛道内标的成为资金追逐的热点。

更关键的是，诺和诺德的司美格鲁肽、礼来的替尔泊肽等明星产品，均是从糖尿病适应症拓展至减重领域并爆火，这一 " 跨界成功 " 案例给了市场极大想象空间。

常山药业的股价神话，便在这样的赛道狂热中拉开序幕。

2023 年 9 月中旬，常山药业公告控股子公司研发的艾本那肽注射液完成 2 型糖尿病适应症 III 期临床。尽管当时公告中反复强调 " 该药仅针对糖尿病治疗，尚未开展减肥适应症临床试验 "，甚至在投资者互动平台多次澄清 " 不涉及肥胖适应症 "，但市场却选择性过滤了这些风险提示，硬将这款尚处临床后期的糖尿病药物，塞进 GLP-1" 减肥神药 " 的概念版图。

彼时诺和诺德、礼来的减重产品接连刷新销售纪录，国内资金对 " 国产替代 " 标的饥渴难耐。各路游资与短线资金瞬间嗅到炒作机会，仅用一个月时间便将常山药业的股价从 4.4 元暴力推至 17.98 元，区间涨幅高达 300%；公司市值也从不足 50 亿元飙升至 150 亿元左右。

此后，2024 年 4 月适应症为糖尿病的艾本那肽上市申请获受理、2025 年 5-6 月减肥药板块整体沸腾，相继成为引爆常山药业股价的催化剂。截至 2025 年 11 月初，常山药业股价最高一度触达 71 元，相较于 2023 年 9 月的 4.5 元涨幅超 14 倍。

在这两年多的时间里，持有常山药业的机构从 15 家跃升至 53 家，两年间增幅超 250%。具体来看，2024 年 6 月机构数突破 20 家，对应股价从 10 元启动反弹；2025 年 6 月机构数翻倍至 53 家，恰好与减肥药板块沸腾、股价突破 60 元的节点完全重合。机构的持续加仓，成为推动常山药业股价一路冲高的关键。

散户的增加更为迅猛。2024 年底常山药业股东户数还稳定在 3.5 万户左右，2025 年 7 月直接飙升至 5.8 万户，半年新增散户超 2 万户。机构与散户的竞相涌入，在 2025 年二季度形成共振——机构借赛道热度抢筹控盘，散户跟风 " 赌减肥神药上市 "，两者共同将常山药业的股价从 23 元推至 71 元的历史高位。

截图来源于东方财富

不过，这场资本狂欢，或是一次概念先行、资金接力的击鼓传花。当市场沉浸在国产减肥神药千亿市值的幻想中时，鲜有人关注常山药业这家公司的真实底色。

主营业务连续亏损

常山药业的发展史，始终与实控人高树华深度绑定。而公司今日 " 青黄不接 " 的经营困局，早已在这段发展历程中埋下伏笔。

从 1992 年在石家庄正定创办生化实验厂，到 2000 年完成企业转制、2011 年成功推动公司登陆深交所创业板，高树华的核心布局始终聚焦抗凝药肝素全产业链，原料药及制剂等肝素类产品也长期占据公司营收超 80% 的份额，撑起了企业的核心基本盘。

但这种对肝素业务的深度路径依赖，也为后续危机埋下隐患。过去十余年里，常山药业始终固守这一赛道，未能拓展出更有市场竞争力的多元产品管线，企业抗风险能力本就薄弱。而集采政策的落地，成为压垮传统常山药业主业的关键一击。

2019 年，对常山药业而言是一个关键的转折点。这一年，72 岁的高树华辞去公司董事长、总经理等职务，将权柄正式交予 46 岁的儿子高晓东，完成了 " 二代接班 "。也正是在此期间，国家医保局推进的药品集采政策开始深刻影响整个医药行业。

这场行业风暴在 2023 年全面爆发。当年第八批国家组织药品集采将肝素类核心制剂纳入采购范围，常山药业的营收支柱低分子量肝素钙注射液未进入全国集采目录，直接失去了公立医疗机构这一主渠道；另一核心产品那屈肝素钙注射液虽成功中标，但中标价相较原价降幅高达 50%。

行业周期亦对常山药业造成极大冲击。国际肝素原料药价格从 2021 年峰值暴跌超 60% 至 2023 年低位，不仅让原料药业务毛利率由正转负，更导致公司综合毛利率的下滑。

" 制剂渠道丢失 + 原料药价格崩盘 " 的双重打击，彻底击垮了常山药业的基本面：2022 年公司归母净利润缩水至 0.18 亿元，2023 年更是迎来上市后首次巨亏——归母净利润亏损额高达 12.40 亿元；2024 年颓势仍未扭转，营收进一步降至 10.31 亿元，归母净利润续亏 2.49 亿元，综合毛利率仅剩 15.41%。

常山药业二代接班后的考验，被市场与行业的双重压力直接推向了顶点。

在此背景下，艾本那肽成了常山药业转型的希望。不过，这款布局十余年的药物至今仍未实现商业化落地，具体进度停留在 " 临床收尾 + 审评待批 " 阶段——针对 2 型糖尿病适应症的上市申请虽于 2024 年 4 月获国家药监局受理，但 2025 年 11 月仍处于 " 补充资料 " 的审评环节，距离获批上市尚无明确时间表。

而被市场热炒的减重适应症，2025 年 4 月才提交临床试验申请，6 月刚获得批准，截至 11 月尚未启动患者入组，后续还需完成 I、II、III 期临床试验等流程，最快也要 3-5 年才能推进上市。

所谓的转型希望，不过是远期概念，难以填补常山药业当前主业的亏损缺口，更多只能作为资本炒作的题材支撑股价。

针对艾本那肽上市审批不及预期以及市场竞争加剧，公司将如何化解估值回调风险与业绩亏损压力等问题，源媒汇日前向常山药业董秘办发送了问询邮件，截至发稿未获回复。

在常山药业的基本面与估值如此严重背离之下，一个关键问题浮现：为何会有私募基金愿意以 21 亿元的价格接盘？

接盘资本只为套利

此次接手高树华所售常山药业股份的，是重庆元素私募基金。

该基金成立于 2014 年，天眼查显示，基金法定代表人为曾任职于西南证券的林代莉（持股比例 51%），核心团队具备券商及资本运作经验。

私募排排网信息显示，截至 2025 年 11 月，元素基金管理规模约 5 亿 -10 亿元，旗下共运行 5 只基金产品。其中，此次接手常山药业股份的 " 元素致远行千里一号 " 成立于 2020 年，成立 5 年来累计收益达 188%，是基金核心主力产品之一；其余 4 只产品的累计收益在 15%-70%，且这 5 款产品均属于 R5 级高风险产品。

截图来源于私募排排网

从交易本身来看，元素基金受让的常山药业股份占公司总股本的 5%，这一价格较交易当日收盘价折价约 17.6%，既符合 A 股大宗交易的常规折扣逻辑，也为自身预留了充足的安全垫。

回溯过往战绩，元素基金 2024 年 10 月通过旗下 " 元素黄金闪耀私募证券投资基金 "，以协议转让方式接手汇通能源 5.5% 的股份。这次交易的受让价格为每股 27 元，较交易当日汇通能源 34.54 元的收盘价折价约 21.8%。

与常山药业类似的是，在元素基金入股前后，汇通能源同样处于业务转型期。继 2019 年剥离了风电业务后，汇通能源又在 2024 年剥离了传统的房地产开发业务，将重心转向房屋租赁、物业服务和美居装修等轻资产业务。

市场对汇通能源的 " 轻资产 " 转型故事抱有期待，这种预期直接反映在公司股价上。在元素基金交易完成后的 2024 年 11 月末，汇通能源的股价一度创下 43 元的历史新高，这充分表明了市场情绪的热度。

进入 2025 年，汇通能源又开始向硬科技领域转型。4 月，全资子公司汇德芯源拟出资参与聚焦半导体及智能制造领域的股权投资基金，这是汇通能源首次进军硬科技产业；8 月，公司又计划获得兴华芯 7.43% 股权，进一步加码半导体领域的产业布局。

但这次市场似乎并不买账，汇通能源的股价在 8 月之后，从 40 元的高点一路跌至当前的 30 元附近，较前期高点回撤幅度达 25%。

目前，元素基金尚未减持汇通能源的股份。因此，股价的调整也直接影响了元素基金的持仓收益，其 2024 年 10 月以 27 元价格接手的股份，浮盈空间从最高超 60% 收窄至约 10%。

综合来看，元素基金接手汇通能源与常山药业的核心共通点，在于精准锁定了两家公司明确且具备高想象空间的转型预期。即便二者所处行业截然不同，但基金介入的底层逻辑高度一致，均瞄准处于战略转型关键节点，且手握 " 硬科技跨界 "" 减肥药突围 " 等强市场叙事的上市公司，借高景气赛道的热度为资本运作铺路。

更关键的是，这两家公司的转型预期均，停留在 " 未完全落地 " 的阶段：汇通能源的半导体布局尚处投资推进期；常山药业的艾本那肽同样未达商业化阶段。这种 " 预期与落地存在时间差 " 的状态，恰好与元素基金 " 折价拿筹 + 借概念套利 " 的操作模式完美契合，其本质是对 " 转型叙事 " 的精准押注，而非对两家公司当前基本面的价值认可。

艾本那肽的 " 减肥神药 " 大饼还未出炉，石家庄富豪便急着套现离场。而元素基金的接盘，不过是这场概念套利游戏的接力。

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