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高管被查、大股东 " 输血 "300 多亿元后，万科最终开启了债务展期程序。

属实有点意外。

这意味着大股东承认，万科已经到了 " 救无可救 " 地步，就算是前期所有投入化为沉没成本，他们也只想止损抽身。

从早期接盘万科股权，再到如今投资、贷款双线 " 输血 "，深圳地铁在万科身上，总投入超过千亿元。

一旦后续进入债务重组，万科信用即时破产，目前月均 100 亿元的销售额难以维持；资产估值继续下跌，权益大幅受损，大股东损失最大。

一点都不意外。

从深圳地铁管理层进驻万科后，一年内陆续 " 输血 " 超 300 亿元，足见万科资金 " 黑洞 " 之大。

深圳地铁董事长更换之后，立即抛出合规程序进行止损对冲，已经透露出放弃之意。

房地产市场在政策摇摆中，迟迟未见止跌回稳，以及万科后续还有 300 多亿元公开债券，深圳地铁属实难以独自支撑。

万科进入债务展期乃至重组，是由 " 基本面 " 决定的，不以人的意志为转移。

但资本市场仍然充满疑惑，是否应该早点债务重组？为什么救助会 " 烂尾 "？万科债务展期会引发哪些连锁反应？

最大的疑惑当属，深圳地铁救助为什么会 " 功亏一篑 "？

就算深圳地铁 300 多亿元的股东贷款，拿到了足额抵押，但股权投入与未来收益损失太大，长期账根本算不过来。

至少从债券债务余额来看，万科已经过了偿债高峰。

2024 年偿还了近 200 亿元债券，2025 年依靠股东贷款又还了 300 多亿元。万科整体待偿还债券只有 300 亿元左右，目前到 2026 年底大概有 200 亿元到期或行权。

截至三季度末，万科账面还有 600 多亿元资金，仅有 1300 亿元合同负债 ( 未交付房屋销售额 ) ，保房屋交付绰绰有余。

也就是说，如果房地产市场不继续下行，深圳地铁继续拿出超百亿元资金支持，万科是有可能避免债务展期或重组。

深圳地铁董事长辛杰从万科辞职，可能是救助万科的一个转折点，目前尚无定论，并不能深入分析对万科的影响。

但从更宏观因素来看，深圳地铁作为股东，也作为债权人，与其他关键债权方银行不能达成平衡协议，可能是万科最终债务展期的关键因素。

万科债务危机从保险资管计划延期而开始，再到银行债权人要求抵押品，最终因债券展期而加剧。

截至三季度末，万科有息负债约 3629 亿元，其中银行贷款占据 7 成以上。

关键偿债期的 2025 年里，万科有息负债中银行贷款几乎没有净增加，而深圳地铁提供股东贷款超过 300 亿元。

之前市场传言，万科曾试图利用抵押品，从银行方寻求 800 亿元银团贷款，但方案被拒绝，银行方只同意了降低存量贷款利率。

在万科的银行贷款余额中，" 四大行 " 加招商、交通两大股份行，占据了绝大部分风险敞口。

某种程度上来讲，万科境内债券大部分也由银行持有，因此债券展期，对于深圳地铁来讲是解脱，对于银行债权人来说则是麻烦的开始。

没有人愿意看到，万科走到债券展期甚至重组的地步，这将对房地产市场信心，以及目前正常房企信用产生负面影响。

但这是政策、市场、股东、债权人博弈的结果。

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