文丨刘兰
前段时间，鲟龙科技向港交所递交上市申请，开启第四次上市征程。
凭借技术壁垒与产能优势，鲟龙科技领跑全球鱼子酱行业。数据显示，鲟龙科技连续 10 年占据全球鱼子酱销量榜首，产品远销 46 个国家和地区，合作客户涵盖汉莎航空、新加坡航空、国泰航空及米其林餐厅等全球高端渠道。
这家手握 " 黑色黄金 " 的企业，虽然具备行业领先的业务生态闭环，市场份额优势突出，较高毛利水平，但高光之下也有隐忧。
估值隐忧
鲟龙科技的崛起，始于对行业痛点的技术突破。创始人王斌曾任职中国水产科学研究院，凭借深厚的科研积淀，集结行业优秀科研工作者，搭建起 " 科学养殖 - 标准化加工 - 全球化销售 " 业态，推动鱼子酱从 " 小众奢侈品 " 向 " 规模化供给 " 转变。
公司核心养殖基地坐落于乌溪江、千岛湖等一级地表水域，水质清澈且水温常年稳定在 15-20 ℃，搭配专用科学饲料与 AI 智慧养殖系统，通过环境诱导因子技术将鲟鱼养殖周期从传统的 10-15 年缩短至 7-10 年，大幅提升产能效率。
在加工环节，从取卵、筛选到包装全程控制在 15 分钟内，经专业冷链运输直达全球终端，成功填补了野生鲟鱼因过度捕捞、水域污染而数量锐减的市场缺口。
从消费者反馈来看，鲟龙科技的鱼子酱产品赢得广泛认可。在俄罗斯、法国、伊朗等国 25 种鱼子酱测评中表现突出，米其林三星厨师 Bruno Menard 盛赞其自有品牌 " 卡露伽 "，合作客户包括法国 KAVIARI、德国 IMPERIAL CAVIAR、美国 WARBUCKS SEAFOOD 等全球知名经销商。
灼识咨询数据显示，全球鱼子酱销量从 2019 年的 402.5 吨增至 2024 年的 729.2 吨，复合年增长率达 12.6%，而鲟龙科技自 2015 年起连续 10 年销量全球第一，2021-2024 年市场份额始终保持在 30% 以上，行业地位稳固。
不仅市场表现亮眼，毛利率也处较高水平。招股书显示，2022-2024 年，鲟龙科技计入生物资产公允价值变动前的毛利率分别达 65.6%、70.1%、66.3%，2025 年上半年进一步攀升至 71.3%，远超普通食品加工企业的平均水平。扣除生物资产公允价值变动影响后，毛利率便大幅收窄，2022-2024 年分别为 1%、1.3%、-2.9%。
高毛利背后，鲟龙科技的资产价值存在较大争议。由于鲟鱼缺乏活跃的公开交易市场，其价值评估依赖专业模型测算，涉及养殖周期、生长状态、市场价格波动等多重变量，估值结果主观性较强，这一特殊计量方式成为市场关注的焦点。
对于以生物资产（鲟鱼）作为核心资产的鲟龙科技而言，这种估值不确定性可能会影响相关业绩指标的客观性与稳定性。这也成为港交所审核时的重点考量事项，以保障投资者获取充分信息作出合理决策。
截至 2025 年 6 月 30 日，公司生物资产价值高达 16.86 亿元，占总资产比例超 60%；三季度末该数据为 16.08 亿元，占比 62.6%，庞大的生物资产规模意味着未来仍面临自然灾害、疫病等潜在减值风险。
冲刺上市
鲟龙科技的上市之路始于 2011 年，期间三次冲击 A 股均以失败告终，历史遗留的合规问题与经营风险成为阻碍其登陆资本市场的核心症结。
2011 年 10 月，公司首次递交创业板上市申请，核心争议集中在与股东兼第一供应商资兴良美的关联交易。2010-2011 年，鲟龙科技以合计 3660.10 万元向资兴良美采购鲟鱼后高价外销。
这一交易对业绩影响显著：扣除该关联交易后，公司 2010 年营业收入从 7110.28 万元降至 6063.83 万元，扣非净利润从 2481.1 万元降至 2124.85 万元；2011 年营业收入从 10318.90 万元降至 7978.53 万元，扣非净利润从 3482.39 万元降至 2765.00 万元。
创业板发审委明确指出，该交易对公司主营业务收入及净利润影响重大，不符合 " 主营业务突出、业绩稳定 " 的上市要求，申请被驳回。
2014 年 9 月，鲟龙科技卷土重来提交第二次创业板申请，却再次陷入合规争议。因鲟鱼品质纠纷，公司以买卖合同纠纷为由将资兴良美诉至法院，索要 47 万元定金，而对方在再审阶段提交《资兴市良美鲟龙科技开发有限公司白廊基地盘点表》，指控该数据系应鲟龙科技要求伪造以应对证监会检查。尽管法院最终判决鲟龙科技胜诉，但财务数据真实性的质疑已严重冲击其上市进程。
2016 年 4 月更新申报材料后，2018 年 1 月发审委仍未批准，核心顾虑包括三点：一是境外收入占比超 70%，面临汇率波动、贸易政策变化双重风险；二是存货占总资产超 50%，鲟鱼养殖周期长导致盘点困难，估值准确性存疑；三是股权分散可能影响决策效率与公司治理稳定性。
2022 年 12 月，公司调整路径首次冲击深交所主板，因申请材料不符合要求未获受理；2024 年 3 月，试图以挂牌新三板为过渡，改善治理结构、部分解决与中证投资、金石坤享等投资方签订的对赌协议压力，但仅一年多后便在 2025 年 8 月以 " 战略发展调整 " 为由终止挂牌。
三次上市失利不仅让公司错失资本市场融资发展的机遇，更使其面临对赌协议履行的迫切压力，若无法及时完成上市，可能触发对赌条款中的补偿义务，这也可能成为此次急于赴港 IPO 的重要动因。
赴港突围压力
此次递交港股招股书，鲟龙科技在公司治理上有所优化：创始人王斌通过直接持股及员工持股平台，合计控制 34.64% 的表决权，核心管理层多具备科研背景，技术优势持续稳固。
招股书显示，2022-2025 年上半年，公司分别实现营业收入 4.91 亿元、5.77 亿元、6.69 亿元、3.02 亿元，净利润 2.33 亿元、2.73 亿元、3.24 亿元、1.76 亿元，营收利润保持增长态势。但梳理其经营数据与风险因素，过往的核心问题仍未彻底解决，新的挑战也在不断涌现。
海外市场依赖度居高不下的问题持续凸显。2022-2025 年上半年，公司境外收入占比分别为 79.8%、76.7%、80.1% 及 80.9%，国内同期销售占比始终维持在 20% 左右。
国内业务占比低的原因包括，国内高端消费市场培育滞后，全国性销售网络尚不健全，本土渠道建设需进一步推进。如何培育国内高端消费群体、降低海外依赖，成为公司亟待突破的命题。
另外，供应链集中与合作稳定性风险同样值得警惕。2022-2025 年上半年，鲟龙科技前五大供应商采购额占比分别达 68.8%、66.6%、61.2% 和 65.7%，虽最大供应商依赖度从 2022 年的 46.2% 降至 2025 年上半年的 29.2%，但后四位供应商出现较大更换变动，合作关系频繁变动可能影响鲟鱼鱼苗、专用饲料等核心原材料的供应稳定性与产品品质一致性。
客户集中度方面，前五大客户销售占比连续多年维持在 34%-37% 之间，2025 年上半年达 36.4%，对核心客户的依赖可能影响收入稳定性。
从外部环境来看，行业竞争加剧也将可能压缩鲟龙科技的市场份额。全球鱼子酱市场的增长态势吸引了众多参与者，国际老牌巨头 Petrossian 凭借百年品牌积淀，虽 2024 年全球市占率不足 7%，却在欧美本地高端渠道拥有强大影响力，盈利主要依靠品牌授权与渠道分成；
国内竞争对手润兆渔业快速崛起，2024 年产量达 63 吨，全球市占率约 14%，2025 年预计产量将增至 70-80 吨，市场份额呈逐年上升趋势，对鲟龙科技构成直接竞争压力。
此外，公司产品多元化不足，收入结构来源较单一。虽已推出鱼子酱冰激凌等衍生产品，但对营业收入的贡献率极低，尚未形成显著利润增长点。
提升经营稳定性，拓展多元化收入，夯实行业竞争壁垒，也是鲟龙科技竭力上市募资的原因。据了解，鲟龙科技此次 IPO 募资计划用于水产养殖产能扩张、现有基地技术升级、品牌营销及研发投入等方向。
若成功上市，将为公司缓解经营压力、拓展国内市场提供资金支持，但过往合规争议的阴影、生物资产计量的特殊性、激烈的市场竞争及多重经营风险，仍使其港股上市之路充满变数。
作为改写全球鱼子酱市场格局的中国企业，鲟龙科技凭借技术与产能优势奠定了行业龙头地位，但要实现从 " 产能龙头 " 向 " 价值龙头 " 的跨越，还需向资本市场充分证明其合规性、盈利稳定性与风险管控能力。
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