据媒体周四报道，贝莱德旗下一只私募信贷抵押贷款凭证 ( CLO ) 因资产质量恶化而未能通过关键测试，这家全球最大资产管理公司被迫采取罕见举措——免除部分管理费以缓解违约状况，这一事件为快速扩张的私募信贷市场敲响警钟。

去年 10 月，这只名为 BlackRock Baker CLO 2021-1 的 CLO 因投资组合价值下跌，未能通过超额抵押测试。该测试衡量贷款资产价值与最高评级债券的比率，未达标意味着资产价值相对债券而言过低。据知情人士透露，贝莱德通过免除管理费——包括来自最高风险档债券的现金——帮助修复了这一违约。

这只规模约 4.95 亿美元的 CLO 持有多家陷入困境公司的贷款。其中包括本月初申请破产的家居装修公司 Renovo Home Partners，以及去年被私募信贷机构接管的教育软件供应商 Pluralsight Inc.，还有去年 9 月申请破产的 Astra Acquisition Corp. 等。

该事件发生之际，私募信贷市场正显现疲态。蓝枭资本 ( Blue Owl Capital ) 本周三叫停了旗下两只私募信贷基金的合并计划，此前因潜在投资者损失引发的质疑导致其股价暴跌。

罕见的超额抵押测试失败

对于 CLO 的高评级债券而言，未能通过超额抵押测试并不常见。这类产品长期以来因其自我纠正机制而被视为具有韧性——当测试失败时，系统会自动将利息收入从高风险档转向安全档债券。

但贝莱德这只 CLO 的问题并非首次出现。据彭博汇编的数据，该 CLO 的高评级债券去年 10 月首次未通过超额抵押测试，此后多次在修复和失败之间徘徊。该 CLO 的最高风险档债券自 2024 年 4 月以来持续未能通过测试，促使标普全球评级在去年 12 月下调了该产品的 D 档和 E 档债券评级，理由是 " 基础投资组合信用质量恶化 "。

根据受托人 Wilmington Trust 的报告，这只于 2021 年末发行的 CLO 正值私募信贷市场火热时期。彼时，资金充裕的基金为争夺贷款业务展开激烈竞争，放弃了关键保障措施并大幅增加杠杆——这种冒险行为在企业陷入困境时会放大问题。

问题贷款集中暴露

BlackRock Baker CLO 2021-1 持有的多笔贷款已出现严重问题。据彭博此前报道，贝莱德在几周前还将对 Renovo Home Partners 的私募债务估值定为面值 100%，但在该公司申请破产后迅速将估值降至零。

该 CLO 还持有对 Pluralsight Inc. 的贷款。这家教育软件提供商去年已被私募信贷机构接管。此外，根据媒体看到的受托人报告，该 CLO 还持有已于去年 9 月申请第 11 章破产保护的 Astra Acquisition Corp. 的债务。

贝莱德的困境并非孤例。该公司最近收购的 HPS Investment Partners 已将约 1.5 亿美元对商人 Bankim Brahmbhatt 旗下公司的债务减记至零，这些公司目前面临欺诈指控和联邦调查。

市场隐忧与结构性风险

虽然贝莱德旗下其他中间市场 CLO ——包括 TCP Waterman 和 TCP Whitney ——表现位居前列，但此次事件仍引发对更广泛私募信贷市场前景的质疑。

近期信贷市场已遭受次级汽车贷款机构 Tricolor Holdings 和汽车零部件供应商 First Brands Group 倒闭的冲击，并引发华尔街高管之间关于宽松承销标准的公开指责。

私募信贷 CLO 市场仍在快速扩张。据美国银行研究，今年迄今私募信贷 CLO 发行量已达约 340 亿美元，有望超越 2024 年创下的 390 亿美元纪录。该行预计，长期来看直接贷款中约四分之一可能由 CLO 持有。

据彭博汇编的数据，贝莱德在广泛银团贷款支持的 CLO 市场拥有约 29 只产品，该市场今年发行量有望创下纪录。目前尚不清楚这只 CLO 的困境是否预示信贷市场更深层次的问题，但其表现无疑为迅速膨胀的私募信贷市场增添了一抹阴影。