传统周期行业电解铝正在完成向红利资产的战略转型。天风证券最新研报指出，电解铝行业正在经历从传统强周期品向 " 上有价格弹性，下有分红支撑 " 优质稀缺资产的转型，称其为 " 弹性与红利的完美融合 "。

11 月 6 日，有色金属板块延续强势表现，有色龙头 ETF 场内价格 3.22%，日线 2 连阳。深交所数据显示，该 ETF 近 4 日连续吸金，合计金额 2579 万元。据 Wind 数据，有色龙头 ETF 年初迄今累计涨幅超 70%。

成份股方面，铝业龙头显著领涨，南山铝业涨停，中国铝业涨超 4%，云铝股份、神火股份等个股跟涨。

对于铝业股票的大涨，花旗表示，铝业供应将持续紧张，主因中国达到产能上限及印尼产能增长有限，推升行业长期毛利水平。未来 2 年是中国电解铝产量见顶的关键期，2025 年国内电解铝产量预计 4420 万吨左右，已经达到 4543 万吨产能上限。在国内产能打满的情形下，当前电解铝市场呈现 " 脆弱的平衡 " 状态。

同时，天风证券也最新研报指出，传统周期行业电解铝已逐步转型为 " 上有价格弹性，下有分红支撑 " 的优质稀缺资产。截至 2024 年底，电解铝板块加权平均股息率高达 6.0%，在主要高股息行业中位居首位，其中龙头中国宏桥股息率更是达到惊人的 13.7%。

天风证券表示，这一转变的底层逻辑在于供给侧和资本结构的双重改善。国内电解铝产能已逼近 4500 万吨政策红线，产能利用率达 97.5%，供应天花板开始真正发挥约束作用。与此同时，行业资本开支高峰已过，自由现金流显著改善，为持续高分红奠定基础。在供需定价逻辑主导下，行业高利润有望长期维持。

股息率冠绝市场：从周期股到红利资产

电解铝板块的股息率表现已超越煤炭、石油石化、银行等传统高股息板块。

根据天风证券测算，2024 年板块加权平均股息率 6.0%，显著高于煤炭的 4.6%、石油石化的 4.2% 和银行的 4.7%。即使经历 2025 年的大幅上涨，截至 9 月 30 日，板块股息率仍约 5%，继续处于全市场前列。

龙头企业表现更为突出。中国宏桥 2024 年股息率 13.7%，分红率维持在 62% 的高水平。假设未来分红率保持不变，2025 至 2027 年该公司股息率预计分别为 6.5%、6.8%、7.2%，仍将处于高股息龙头前列。

行业整体提升分红的趋势十分明显。中孚实业在过去十年未分红后，2025 年 4 月宣布未来三年分红不少于当年可分配利润的 60%。云铝股份中期分红指引较去年全年提升 8 个百分点至 40%，天山铝业分红指引提升 9 个百分点至 50%。这种集体性的分红提升，反映出行业战略重心从规模扩张向股东回报的根本转变。

供需格局重塑：天花板约束与需求韧性

2025 年是电解铝供应格局的关键转折点。截至 9 月底，国内电解铝建成产能及运行产能分别为 4572 万吨和 4456 万吨，产能利用率已达 97.5%，运行产能距离 4500 万吨的政策天花板仅一步之遥。这是本轮周期与以往最显著的不同。

产量增速的系统性下滑已经显现。2024 年国内电解铝产量同比增长 4.1%，2025 年 1 至 9 月产量 3307 万吨，同比增速降至 2.7%。钢联预测 2025 年全年产量 4434 万吨，同比增长 2.6%，远低于去年水平。

海外供应的不确定性同样为供给端提供支撑。根据阿拉丁统计，2025 至 2027 年海外规划新增产能合计 2518 万吨，其中印尼占比 45% 达 1123 万吨。但这些项目面临基建条件相对较差和电力短缺两大制约。按每吨铝消耗 1.35 万度电计算，印尼规划产能满产需耗电 151.6 亿度，占 2024 年印尼发电量的 44.2%。

需求端呈现结构性优化。2024 年，交运已取代地产成为铝第一大下游，占比 24.8%，电力占比 18.5%，两者合计达 43.3%，同比提升 3 个百分点。

2025 年 1 至 9 月国内新能源车产量同比增长 34.8%，汽车单车用铝量的提升支撑车用铝材需求。《铝产业高质量发展实施方案（2025 — 2027 年）》明确要求 " 扩大铝消费重点方向 "，铝的应用场景有望持续拓展。

供需偏紧使得电解铝定价机制发生根本性变化。复盘 2020 年以来走势，2022 年开始铝价与成本走势明显分化。2024 年四季度，氧化铝价格剧烈波动，而铝价走势相对平稳，体现出供需定价逻辑的主导地位。

在此逻辑下，铝价中枢有望稳步上升，波动率或将收敛。当前行业平均吨铝盈利维持在 4000 至 5000 元水平，高盈利有望长期维持。

资本结构优化：开支高峰落幕释放现金流

2021 年以来，电解铝板块资本开支强度整体处于历史相对低位。受国内产能红线约束和海外扩产不确定性影响，电解铝公司大额资本开支高峰已过。目前资本开支主要集中在一体化布局、绿电建设和搬迁技改等领域，未来开支中枢将呈逐步下行趋势。

伴随现金流改善和资本开支下降，主要电解铝公司自由现金流显著改善。以经营活动现金流净额减去资本开支的简单算法计算，主要电解铝公司自由现金流近年来持续为正且规模扩大，为提升股东回报创造了条件。

电解铝板块自 2021 年以来进入去杠杆周期。大部分企业资产负债率和有息负债率双双走低，财务费用率下降明显。以中国宏桥为例，2025 年上半年资产负债率 49.1%，有息负债率 33.1%，财务费用率 1.6%，均处于健康水平。

资产质量同样显著优化。龙头中国铝业 2023 年以来减值规模较前几年高点明显回落，其他电解铝企业资产减值自 2022 年以来已回到相对低位。从折旧摊销角度看，各公司近年折旧摊销占利润总额比重呈下降趋势，伴随资本开支中枢下降，该比例有望进一步降低。

天风证券特别强调，ROE 稳定性是红利价值的必要条件。该机构复盘了煤炭板块的红利行情：

2023 年 11 月至 2024 年 6 月，煤炭板块与煤价分化，走出独立红利行情，市盈率从 7.8 倍提升至 12.2 倍。但随后因基本面恶化，煤炭从红利回归周期。

相比煤炭，电解铝板块在供给刚性托底下格局更优，铝价中枢有望稳步上移，高利润有望维持长周期。电解铝公司近年来 ROE 波动率收窄，在铝价稳中有升和波动率收敛预期下，ROE 稳定性有望拉长，满足红利价值的必要条件。