近日，安徽口子酒业股份有限公司（603589.SH，简称 " 口子窖 "）交出上市十年来最惨烈的一份三季报。

财报显示，口子窖第三季度营收 6.43 亿元，同比下降 46.23%；归母净利润仅 2696.51 万元，同比暴跌 92.55%。前三季度累计营收 31.74 亿元，同比下滑 27.24%；净利润 7.42 亿元，同比下滑 43.39%。

这一跌幅，不仅远超行业平均，更创下口子窖自 2015 年上市以来的最大单季跌幅。

更糟的是，账面利润的急剧缩水还伴随着现金流的持续 " 失血 " ——前三季度经营活动现金流净额为 -3.9 亿元，同比下降 208.9%，为十年来同期第二次出现负值；货币资金较年初锐减 62%，合同负债下降至 3.39 亿元，较去年底缩水近四成。

资金回笼放缓，渠道信心下滑，意味着这家徽酒老品牌正陷入财务、渠道与品牌的多重压力之中。中信证券与华创证券相继下调口子窖评级，从 " 买入 " 降至 " 增持 "。

在白酒板块整体承压的背景下，口子窖的业绩暴跌，无疑成为本轮财报季最刺眼的 " 警示灯 "。

01 " 史上最惨单季 "，利润蒸发九成

从财报数据来看，口子窖净利润暴跌九成，其核心在于 " 量价齐跌 "。

前三季度经营数据显示，口子窖的高档酒、中档酒、低档酒三条产品线全线分化：高档酒收入 29.61 亿元，同比下降 27.98%；中档酒营收 4130 万元，同比下降 15.38%；唯有低档酒逆势增长 25%，但规模仅 1.14 亿元，对整体利润贡献极低。

在口子窖主营业务中，高档白酒贡献约 95% 的收入，但前三季度高档酒营收下滑约 28%，直接拖垮整体盈利。作为品牌象征的 " 兼 10"" 兼 20" 动销不畅，市场成交价跌破指导价区间。中档酒收入降 15%，显示口子窖在中价带市场同样失守。

相反，低档酒增长 25%，反映出消费降级趋势下，口子窖被迫 " 以价换量 "。但这部分产品利润率低，难以对冲高端萎缩带来的冲击。

数据显示，口子窖毛利率从去年同期的 74.76% 下降至 70.96%，显示产品结构已明显下移。

财报中引人关注的另一项指标，是经营性现金流的急剧恶化。前三季度净流出 3.9 亿元，同比减少 7.5 亿元，降幅超过 200%，成为 2015 年上市以来最糟糕表现之一。口子窖解释称，主要系销售回款减少所致。

截至三季度末，口子窖存货规模攀升至 62.18 亿元，超过 2024 年底的 58.54 亿元，创下历史新高。

同时，口子窖合同负债约 3.39 亿元，较去年底减少 2.2 亿元。白酒行业通常以预收款（合同负债）衡量未来销售动能，如今这一指标骤降，显示未来收入的确定性进一步减弱。

从行业对比来看，古井贡酒、迎驾贡酒的合同负债均维持稳健，口子窖的 " 低预收 + 高存货 " 组合，几乎是动销乏力的典型信号。

这一连串数字构成了一幅危险的财务图景：利润在账面上 " 蒸发 "，现金流实际 " 失血 "，库存高企、预收低迷，资金链承压。白酒企业最重要的 " 造血器官 " ——渠道回款，正在出现功能性衰竭。

02 渠道陷阱：大商制的反噬

" 让口子窖起飞的，正是如今让它失速的东西。"

口子窖的崛起离不开 " 大商制 "。早期，口子窖以区域大经销商为核心，由大商负责团队建设、市场投放和终端管理，厂方专注于生产和品牌宣传。这一轻资产、高效率的扩张方式，让口子窖在上世纪末迅速崛起：2005 年销售额突破 9 亿元，2009 年达到 20 亿元，2015 年成功上市，成为 " 兼香第一股 "，稳居安徽白酒第二。

然而，随着白酒行业进入结构性调整周期，这套体系的弊端彻底暴露。

经销商在获得丰厚利润后推新意愿下降，市场反馈滞后。次高端消费兴起时，口子窖错失了窗口期—— 2017 年以后，300 元以上价位成为行业增长主战场，但口子窖直到 2021 年才推出兼香 518，落后古井贡酒与迎驾贡酒。

在安徽市场主流价位已提升至 200-300 元区间后，但口子窖走量产品仍集中在 100-130 元价格带。

此外，口子窖一度依托政商务宴请与团购场景，在行业景气期能放大销量，如今受制于宴席收缩和终端成本上升，成为导致销量下降的原因之一。

2019 年起，口子窖启动渠道改革，从 " 大商制 " 向 "1+N 小商化 " 转型，尝试通过分品代理、团购直销、平台化运营重建渠道控制力。2024 年净增经销商 68 家，2025 年上半年再增 63 家，前三季度合计净增 102 家。但新增经销商并未带来销量增长，省内营收下降 27.24%，省外下降 23.93%。

换言之，口子窖的渠道改革仍停留在 " 量增质减 " 的阶段。

今年前三季度，口子窖 93% 的营收仍来自批发代理渠道，同比下降 29.7%；而直销渠道虽增长 64.9%，规模却仅 2.22 亿元，占比不足 7%，远不足以撬动新增长。

在区域结构上，安徽仍是核心市场，省内收入占比超 80%，但同比下滑 27.24%；省外市场营收 5.3 亿元，同比下滑 24%，销商数量与省内相当（557 家对 564 家）。

在省内竞争加剧、外部拓展乏力的背景下，口子窖的全国化战略进展缓慢。

03 创始人减持套现超 10 亿，" 百亿口子 " 成泡影？

在业绩断崖的同时，创始人刘安省的持续减持引发外界质疑。

自 2018 年以来，他累计减持超 1725 万股，套现金额超过 10 亿元。今年 8 月再度通过大宗交易减持 1000 万股，套现约 3.29 亿元；此前 2024 年 9 月亦减持 650 万股，套现 2.16 亿元。

与此同时，刘安省、朱成寅、黄绍刚三位高管合计质押股份超过 3136 万股，占总股本 5.24%。

此外，口子窖的股价也下滑明显，2025 年以来，口子窖股价从 37 元附近已经震荡下行至 32 元。如果拉长时间线，口子窖最高股价出现在 2021 年 12 月，曾一度达到 80 元以上，相比最高股价，口子窖如今的股价已经下跌约 60%。

在白酒行业整体承压的背景下，茅台、五粮液、今世缘等均通过回购、增持来提振信心，而口子窖却频现股东减持，这无疑放大了市场悲观预期。

早在 2019 年，口子窖建厂 70 周年庆上，该公司曾提出 " 百亿目标 "，彼时口子窖营收突破 50 亿元，被视作迈向百亿的 " 关键节点 "。然而，六年过去，业绩不仅未能实现翻番，反而逆转。2024 年营收仅 60.15 亿元，而 2025 年能否达到 40 亿元营收都很难确定。

在安徽白酒 " 老四朵金花 " 中，古井贡酒营收已超 235 亿元，迎驾贡酒突破 73 亿元，口子窖则跌至第三。

从产品对比来看，口子窖的兼香型白酒虽然具备差异化优势，但消费者心智认知不足，口子窖又缺乏持续的品牌叙事与高端符号。如今的口子窖，既不像茅台有稀缺性，也不似汾酒有文化标签，品牌价值正在被边缘化。

面对困局，口子窖在财报中提出 " 三管齐下 " 战略：推进渠道体系重构，强化终端掌控与团购直销；优化产品结构，强化兼香高端系列，稳住次高端市场；加大品牌投入，推动市场与结构 " 双升级 "。

从行动层面看，口子窖正加速直营渠道布局，试图让直销占比突破 10%；同时在安徽省外建立样板市场，探索 "1+1+N" 多层级渠道模式。

但转型效果仍有待验证。经销商信心恢复、合同负债回升、现金流转正，是判断其触底与否的关键指标。

对于这家成立七十余年的老牌徽酒企业而言，今天的暴跌，也许正是重新定义自己的起点。