《港湾商业观察》陈钱

近期，重庆智飞生物制品股份有限公司（简称：智飞生物，300122.SZ）交出了一份 " 情理之中，意料之外 " 的半年报成绩单，曾经靠拿下默沙东 HPV 疫苗独家代理权 " 笑傲群雄 " 的智飞生物正在面临其代理业务的 " 反噬 "。

随着代理业务大幅萎缩，智飞生物陷入了营收腰斩、库存高企的艰难处境，公司不得不面临从代理转向自主研发的转型抉择，而能否渡过业务转型的阵痛期，将决定未来能否走得更远。

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半年报首亏 5.97 亿，代理业务大幅萎缩

智飞生物交出的半年报可谓 " 惨淡 "：上半年营收腰斩 73.06% 至 49.19 亿元，归母净利润更是巨亏 5.97 亿元，同比下滑 126.72%，创下 2010 年上市以来的首次半年度亏损，ROE 也降为 -1.96%。

公司表示，营收利润的下滑主要受国际局势复杂多变，国际经贸秩序遭受重创以及民众接种疫苗意愿下降、市场需求变化等多种因素的影响。

拉长时间来看，智飞生物 2025 年中报营收和净利润的增速也可以说是近十年 " 最差 "：2018 年中报 -2024 年中报，公司营收同比增速分别为 365.42%、143.19%、38.8%、88.33%、39.34%、33.19%、-25.31%，归母净利润同比增速分别为 297.22%、68.08%、31.18%、264.94%、-32.08%、14.24%、-47.55%。

值得一提的是，智飞生物的业务模式为 " 代理 + 自主产品 "，其中代理业务为其核心收入来源，今年上半年代理产品的收入占比达 88.84%，主要是代理默沙东 HPV 疫苗。

默沙东是美国著名的疫苗巨头，在默沙东九价疫苗获得中国国内上市批准的 2018 年，当年公司营收同比增长 289.43% 至 52.28 亿元，归母净利润同比增长 235.75% 至 14.51 亿元。

Wind 数据显示，2019 年 -2024 年，智飞生物的代理产品收入占比分别为 87.3%、91.87%、68.29%、91.4%、98.05%、94.61%。

乘着默沙东的 " 快车 "，2019 年 -2024 年，智飞生物实现营收分别为 105.87 亿元、151.9 亿元、306.52 亿元、382.64 亿元、529.18 亿元、260.7 亿元，增速分别为 102%、43.48%、102%、24.83%、38.3%、-50.74%，归母净利润分别为 23.66 亿元、33.01 亿元、102.09 亿元、75.39 亿元、80.7 亿元、20.18 亿元，增速分别为 63.05%、39.51%、209%、-26.15%、7.04%、-74.99%。

而 2024 年公司营收利润的双下滑主要是代理业务的缩水。年报显示，当年公司代理产品同比下滑 52.46% 至 246.65 亿元，自主产品收入同比增长 14.93% 至 11.82 亿元。但显然自主产品的收入增加显然难以对冲代理产品的大幅下滑。

Wind 数据显示，由于市场需求饱和及默沙东供货策略调整，四价 HPV 疫苗的批签发量从 2024 年上半年的 46.6 万支降至 0 支，同比减少 100%。

在代理产品中，2024 年公司的核心产品 HPV 疫苗批签发量下滑明显，四价 HPV 疫苗批签发量同比下滑 95.5% 至 47 万支，九价 HPV 疫苗批签发量同比下滑 14.8% 至 3114 万支，五价轮状疫苗批签发量同比下滑 23.2% 至 551 万支，进口 23 价肺炎疫苗批签发量同比下滑 30.91% 至 113 万支，2023 年新增代理的 GSK 重组带状疱疹疫苗实现批签发量 378 万支。

据了解，GSK 是总部位于伦敦的跨国大型疫苗企业，智飞生物 2023 年与其签署《独家经销与联合推广协议》，成为 GSK 在中国内地的独家进口商和经销商，2024 年 12 月智飞生物又与 GSK 签署补充协议，将带状疱疹疫苗的合作期从原来的 2026 年底延长 8 年至 2034 年底，将约定近三年采购 206 亿元调整为近 6 年采购 216 亿元。

但今年上半年，公司的代理业务的 " 惨状 " 可谓愈演愈烈。默沙东代理产品中除五价轮状疫苗批签发量同比增长 19.27% 至 269 万支外，核心代理业务四价 HPV 疫苗和九价 HPV 疫苗均是大幅下滑，其中四价 HPV 疫苗的批签发量直接降为 0，九价 HPV 疫苗的批签发量同比下滑 76.8% 至 424 万支。而新增的 GSK 的代理疫苗重组带状疱疹疫苗的批签发量同比下滑 64.24% 至 58 万支。

毛利率层面，公司近年来整体呈下滑，2018 年 -2024 年分别为 54.77%、42.05%、38.99%、49.04%、33.63%、26.92%、27.38%，今年上半年，公司毛利率为 28.34%（上年同期为 26.65%）。

中国商业经济学会副会长宋向清表示，智飞生物的核心痛点在于代理业务系统性风险的全面暴露和自主产品规模和竞争力的不足。

宋向清认为，公司代理业务长期占据主导地位，因此四价和九价核心代理疫苗批签发量的断崖式下跌直接导致收入锐减，而毛利率的整体下滑恰恰反映了代理模式的局限性，即供应端受限于上游，需求端被国产替代挤压，削弱了传统代理商的议价能力。另一方面，虽然公司在布局自主产品，但目前来看自主产品规模与代理产品相比明显逊色，且难以对冲代理业务的下滑，若要成功实现自主产品的转型，短期内的资金压力会成为关键挑战。

西南证券给出建议，深化 GSK 合作，拓展治疗领域布局。公司与 GSK 优化并调整战略合作，将重组带状疱疹疫苗的独家经销和联合推广权利期限从 2026 年底延长至 2034 年底。自研管线取得多项进展，包括四价流感疫苗获批上市；冻干人用狂犬病疫苗、流感病毒裂解疫苗（三价）、四价流感疫苗 ( 儿童型 ) 申报上市获受理；15 价肺炎球菌结合疫苗完成临床试验。预计 2025 年 -2027 年 EPS 分别为 1.18 元、1.4 元、1.54 元。

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存货超 200 亿周转天数飙升，研发投入偏低

代理业务的大幅缩水带动业绩的疲软，很明显提升自主研发和自研产品的盈利能力才是实现可持续发展的基石。

智飞生物在今年 9 月披露的投资者关系活动记录表显示，公司已建立北京、安徽、重庆三大研产基地及一个创新孵化中心，持续在疫苗、结核类生物制品及 GLP-1 类似物等领域提升自主创新能力，完善 " 预防 & 治疗 " 战略布局。公司积极把握市场需求与行业发展趋势，不断优化产品战略布局，加速推进自研产品上市，为提升全民健康水平贡献智慧与力量。

但需要留意的是，尽管创新对于公司当下的业务转型尤为关键，但公司的研发投入却常年不足 4%，2019 年 -2024 年分别为 1.6%、1.97%、1.8%、2.23%。今年上半年公司研发费用同比下滑 9.16% 至 4.19 亿元，研发费用率为 8.52%（上年同期为 2.53%），由此来看，研发费用率的提高很大程度是营收下滑所致。

此外值得一提的是，随着代理业务的优势不再，智飞生物的存货 2024 年大幅增长，由上年的 89.86 亿元上升至 222.2 亿元。今年上半年，其存货为 210.1 亿元，存货周转天数更是由上年同期的 165.58 天飙升至 1103.84 天，也就是足足多出了差不多两年半的时间。

而今年上半年的存货也是近些年最高，2021 年中报 -2024 年中报，智飞生物披露的存货分别为 48.38 亿元、71.52 亿元、113.7 亿元、156.5 亿元，同期的存货周转天数分别为 135.1 天、107.12 天、101.36 天、165.58 天。

存货居高的同时，公司的应收账款也常年在百亿。今年上半年，公司应收账款为 135.2 亿元，虽较上年同期的 254.7 亿元有所下滑，但应收账款周转天数却由上年同期的 258.94 天飙升至 544.96 天，应收账款周转次数由上年的 0.7 下滑至 0.33。

2022 年中报 -2024 年中报显示，公司的应收账款分别为 179.2 亿元、258.8 亿元、254.7 亿元，应收账款周转率分别为 1.19、1.05、0.7，逐年下滑。

智飞生物也在尝试拓展更多的业务，今年 3 月，公司以现金 5.93 亿元取得宸安生物 51% 的股权，将业务从疫苗延伸至代谢类疾病领域，以此布局治疗性生物制药领域。

中信建投认为，随着宸安生物研发管线稳步推进并逐渐实现商业化，治疗性生物制药的收入将有望成为公司未来业绩的增长点。期待 2025 年销售改善，预计 2025 年，公司主营产品销售有望恢复增长，HPV 疫苗男性适应症获批后将带来新的业绩增量。公司自主研发管线持续推进，多款产品提交上市申请，将助力公司未来长期发展。公司现金增资宸安生物，进一步拓宽业务领域，未来治疗性生物制药的收入将有望成为公司未来业绩的增长点。

智飞生物近期对外表示，多款创新疫苗产品进入申报上市及临床后期阶段，治疗性生物制品在研管线进展顺利。目前公司多款创新疫苗产品已进入申报上市及临床后期阶段：15 价肺炎球菌结合疫苗、ACYW135 群流脑结合疫苗等四个产品处于上市审评阶段；福氏宋内氏痢疾双价结合疫苗、四价重组诺如病毒疫苗等五个产品处于临床试验Ⅲ期。此外，公司治疗性生物制品在研管线的利拉鲁肽注射液已位于申报上市阶段，司美格鲁肽注射液（降糖）已完成Ⅲ期临床试验，司美格鲁肽注射液（减重）正位于Ⅲ期临床试验阶段。

中信建投也给出风险提示，宸安生物核心产品尚未进入商业化阶段，未形成产品销售收入，且公司研发管线的持续推动和临床试验的持续开展仍将需要大量的研发投入。宸安生物研发投入预计仍将处于较高水平，导致短期内难以实现盈利。

宋向清表示，整体而言，智飞生物的业绩下滑本质是代理模式不可持续性与自主创新能力不足的集中体现。短期内，公司需通过优化代理业务、加速自主产品上市和多元化融资缓解资金压力；长期则需要重构 " 自主研发 + 代理协同 " 的商业模式，将研发投入转化为具有全球竞争力的产品管线。这一过程中，资金链安全与战略执行效率将成为成败关键。若转型顺利，公司有望在 3-5 年内逐步降低代理依赖，但在此期间业绩波动与资金挑战不可避免。（港湾财经出品）