《港湾商业观察》施子夫

近期，浙江凯乐士科技集团股份有限公司（以下简称，凯乐士）的港交所 IPO 获受理，国泰君安国际和中信证券为联席保荐机构。

而在最近，凯乐士也收到证监会关于本次境外上市的备案反馈意见。

此次 IPO，凯乐士计划将募集资金主要用于推进公司核心机器人产品线；研发底层技术和软件系统开发；产能扩张和制造能力提升；执行全球扩张战略；营运资金及其他一般公司用途。

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收入有所波动

天眼查显示，凯乐士成立于 2014 年，是综合智能场内物流机器人专家，致力于通过前沿具身智能机器人技术重塑供应链运作模式。公司围绕三大核心产品线——多向穿梭车机器人（MSR）、自主移动机器人（AMR）以及输送分拣机器人（CSR），提供覆盖存取、分拣及搬运等场内物流核心功能的全系列机器人产品组合。

按 2024 年的收入计，凯乐士已成为中国前五大综合智能场内物流机器人公司之一。于 2024 年，凯乐士的四向穿梭车及极窄巷道自主移动机器人（VNAAMR）等主要类别的尖端智能机器人的出货量亦处于领先地位。

于往绩记录期，凯乐士的收入来源于销售机器人及系统，包括：机器人部署，针对以公司不断扩展的专有机器人产品组合的交付及部署为主的项目，通常用于进一步系统集成；综合系统，针对公司使用多种专有和非专有机器人及部件部署的项目，通常用于全面的交钥匙系统；售后服务及其他，主要指凯乐士为客户提供的一系列过保后服务套餐，该等套餐与我们的机器人及系统销售相辅相成。

从 2022 年 -2024 年（以下简称，报告期内），机器人及系统贡献收入分别为 6.29 亿元、5.4 亿元和 7.03 亿元，占当期收入的 95.7%、98.0% 和 97.4%，为凯乐士的主要收入来源。

报告期内，售后服务及其他实现收入金额分别为 2809.3 万元、1101.9 万元和 1866.5 万元，占当期收入的 4.3%、2.0% 和 2.6%，该业务收入通常随机器人及系统销售而波动。凯乐士表示，期内该业务收入减少要与 2022 年逐步淘汰若干附带业务有关。其后于 2024 年的增加主要是由于所提供的售后服务比例增加，原因是获得项目数目不断增加，持续产生新的售后服务机会。

机器人及系统业务又细分为机器人部署与综合系统，报告期内，机器人部署业务占机器人及系统业务的 17.3%、14.3% 和 18.4%；综合系统业务占机器人及系统业务的 78.4%、83.7% 和 79.0%。

相较于综合系统，凯乐士的机器人部署业务通常能够实现较高毛利率，这主要是由于机器人部署主要涉及具有自主研发技术的专有机器人，在提供独特的客户价值的同时，还能通过自主生产更好地控制成本。相比之下，综合系统则面临系统集成所需第三方设备及零部件的更高采购成本，以及更复杂的系统设计与执行导致的更高实施成本。

报告期内，凯乐士机器人部署业务实现毛利率 24.8%、31.2% 和 30.3%，综合系统业务毛利率 13.7%、14.0% 和 10.8%，期内公司整体毛利率分别为 15.7%、16.6% 和 15.7%。

整体收入层面，报告期内，凯乐士实现收入分别为 6.57 亿元、5.51 亿元和 7.21 亿元。其中 2023 年、2024 年，公司收入同比增长 -16.2%、31.0%。

2023 年公司收入同比下滑，凯乐士表示，主要反映了公司的机器人部署及综合系统业务减少，此乃由于公司的客户因宏观经济及行业状况承压而作出保守的资本开支决定。该等情况导致国内及海外的项目部署及验收时间延长，影响公司年内的收入确认。

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资产负债率 150%

另一边，由于所处行业通常需要高位的费用支出，凯乐士也难逃持续亏损的境地。报告期内，公司净亏损分别为 2.1 亿元、2.42 亿元和 1.78 亿元，经调整净亏损分别为 1.17 亿元、1.23 亿元和 5045.1 万元。

凯乐士表示，由于公司正处于在快速增长的智能场内物流机器人市场扩大业务及营运的阶段，并在不断进行研发投资，因此未来可能会继续录得净亏损。公司认为，未来的收入增长将取决于（其中包括）公司开发新技术、提升客户体验、建立有效的商业化战略、有效地成功竞争以及开发新产品和服务的能力。

报告期内，公司的研发开支分别为 9460 万元、8540 万元和 6200 万元，分别占各年度总收入的 14.4%、15.5% 及 8.6%。

除了研发投入，凯乐士的另两笔期间费用支出也处于不低的水平。报告期内，公司的销售及营销开支分别为 6925.2 万元、6375.9 万元和 4085.3 万元，分别占各期收入的 10.54%、11.58% 和 5.66%；行政开支分别为 6661.9 万元、7804.6 万元和 6092.4 万元，占当期收入的 10.14%、14.17% 和 8.45%。

与此同时，凯乐士的现金流也持续 " 失血 "。报告期各期末，公司的经营活动产生的现金流量净额分别为 -9426.1 万元、-9698.4 万元和 -1081.1 万元。

除了流动性承压，或许凯乐士还需要考虑如何化解自身居高不下的存货及应收账款问题。

凯乐士的存货主要包括原材料、在制品及成品。报告期各期末，公司的存货分别为 7.69 亿元、10.62 亿元和 10.24 亿元，存货周转天数分别为 434 天、728 天及 626 天。

同一时期，凯乐士的贸易应收款项及其他应收款项分别约为 3.66 亿元、3.14 亿元和 3 亿元，预付款项分别约为 3770 万元、8520 万元和 3480 万元，贸易应收款项及应收票据周转天数分别为 162 天、181 天及 124 天；截至同一时期，凯乐士分别确认贸易应收款项及合同资产减值亏损 640 万元、880 万元和 2230 万元。

报告期各期末，凯乐士的负债净额分别为 6.45 亿元、8.94 亿元和 10.66 亿元；流动负债净额分别为 10.07 亿元、11.34 亿元和 11.8 亿元；各期公司的流动比率分别为 0.6、0.6 和 0.6，速动比率分别为 0.3、0.3、0.3，期内均小于 1。

截至同一时期，凯乐士的总资产分别为 19.32 亿元、21.5 亿元和 20.06 亿元，总负债分别为 25.77 亿元、30.43 亿元和 30.72 亿元，经计算各年度公司资产负债率分别为 133.4%、141.57% 和 153.12%，最近三年公司资产负债率连续超过 100%，且资产负债率还呈现持续扩大的态势，公司整体所面临的财务风险问题明显恶化。

就目前而言，凯乐士的经营模式高度依赖杠杆驱动。北京社科院王鹏指出，公司资产负债率高于 100% 时，负债超资产，偿债能力弱。高负债必然产生高额的财务费用（利息支出）。这会严重侵蚀公司的利润。

账面情况，报告期各期，公司年末现金及现金等价物分别为 1.94 亿元、1.05 亿元和 1.11 亿元。

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递表前股权低价转让

截至最后实际可行日期，根据一致行动人士协议，杨艳、沈鹭、马兰、嘉兴九麦、嘉兴汇戈、嘉兴融铭、嘉兴盖勒、九州通医药、招商局先进技术共同组成一致行动人士，合计持有凯乐士 40.3% 的股权。

外界还注意到，2022 年 -2024 年，凯乐士面临的赎回负债分别为 14.56 亿元、15.73 亿元和 16.99 亿元。公司方面表示：由于部分赎回事件可能随时发生，赎回负债被归类为流动负债。一旦交易对方的赎回权终止或届满，赎回负债的账面价值将重新分类为权益。

同时，凯乐士还提到，赎回负债账面值的变动来自公司授予若干前投资者的可赎回特别权利的账面值变动。这项价值变动属非现金性质。公司预期所有有关可赎回特别权利将于上市时终止，而相关赎回负债将重新分类至权益。

根据招股书显示，自 2014 年成立，同年公司即完成 A 轮融资。2017 年 4 月 -2020 年 4 月，公司分别完成 B 轮 -D 轮融资以及两次股权置换。

2020 年，凯乐士完成首次股权转让，已付对价金额 1.83 亿元。2020 年 10 月，公司完成 D+ 轮融资；同月，公司完成第二次股权转让，已付对价金额为 3288.35 万元。2022 年公司完成 E 轮融资，E 轮融资过后公司的投后估值为 35 亿元。

2025 年 6 月 25 日，凯乐士提交的申报稿被港交所受理，而在 6 月 11 日，兴睿永瀛向嘉兴渝凯转让 314.18 万股股份，对价为 1968.22 万元，折合每股 6.17 元；同日，佛山达泰向上海智优迈特转让 121.61 万股股份，对价为 750 万元，折合每股 6.23 元。

在此之前，凯乐士最近一次发生股权变化是在 2023 年 7 月，当时兴睿永瀛向南湖嘉新转让 496.65 万股股份，对价为 4000 万元，折合每股 8.05 元，这一价格较 2025 年 6 月的股权转让价格高出约 30% 左右。（港湾财经出品）