导语

Introduction

看似结束，实则开端。

8 月 22 日晚间，东风集团股份发布公告称，子公司岚图汽车将以介绍上市方式登陆港股，东风集团股份将同步完成私有化退市。

很多人说，这是一场精妙绝伦的资本操作方式。因此大家的形容有 " 腾笼换鸟 "、" 弃母保子 "、" 以退为进 "、" 弃旧壳、上新架 " 等，也有人说，面对汽车行业的百年大变局，东风此举可以看作是一次 " 断臂求生 " 式的战略聚焦。

不管怎么样，东风汽车的这次操作，成为为数不多外界对其赞扬的评价之一。

其实东风汽车自己说的很清楚：东风集团在港股上市的实体（东风集团股份），其核心价值已经发生了根本性变化。它不再是代表未来增长潜力的资产包，而更像一个装着传统燃油车业务、特别是面临挑战的合资品牌和新能源未来的混合体。

因此，资本市场给这个混合体贴上了 " 传统车企 " 的标签，并给予了极低的估值。这种低估值带来了两个致命问题，融资功能丧失和激励功能失效。因此，东风面临的选择只有两个：维持现状和此次操作。

如果维持现状的话，那么就得守着上市地位，但背着低估值包袱，眼睁睁看着传统业务下滑，同时没有足够资本和灵活度去滋养新能源业务，可能双双沉没。

所以，此次操作不能简单地理解为 " 为子公司上市而让母公司退市 "，而应理解为：为了集团整体的生存和未来，主动将自身分解，让 " 未来 " 轻装上阵、独立融资发展。

当然，短期内可能会有人质疑一家大型汽车集团居然没有整体上市，是否意味着实力下降。还有就是，现在的港股市场变天了，不再是一个车企的镀金场所，而是一个需要真刀真枪拼业绩的竞技场。

不得不微操一下

首先再来复盘一下关于此次操作，东风集团股份拿出了这样一套资本运作方案：一边让岚图汽车以介绍上市的方式登陆市场，另一边则推进自身的私有化退市。先看这次交易的结构，核心是 " 股权分派 " 和 " 吸收合并 " 这两件事，两者相互关联、得一起推进。

在股权分派这一步，东风集团股份会把自己手里持有的 79.67% 的岚图汽车股权，按比例分给所有股东。这样一来，原来持有东风集团股份的股东，就能直接拿到岚图汽车的股份，为岚图之后的介绍上市，在股权结构上做好了准备。

而在吸收合并和私有化这一步，东风汽车集团（武汉）投资有限公司是负责吸收合并的主体。它会给控股股东支付股权作为对价，给其他小股东则是每股 6.68 港元的现金对价。通过这种方式，能实现对东风集团股份 100% 的控制，同时完成私有化退市。

除此之外，原股东还能拿到每股 4.17 港元的岚图股权对价，算下来总体收购价是每股 10.85 港元，比东风集团股份停牌前的股价高出不少。这不仅给中小股东提供了一个有吸引力的退出选择，也让他们有机会分享岚图汽车未来发展的收益。

再说说东风集团股份这么做的战略目的，其实就是为了打破估值低的困境，集中精力搞新能源转型。作为一家传统车企，东风集团股份虽然有一定的销售收入，但在港股市场上，它的估值一直很低，市净率只有 0.25 倍，甚至低于净资产，基本没办法通过股市融资。

之所以会这样，是因为市场对它有不少担忧：比如业务还是以传统燃油车为主，资产结构比较复杂，而且向新能源转型的速度也没达到预期。

但旗下的岚图汽车不一样，作为东风打造的高端新能源品牌，最近几年表现很突出。销量一直在快速增长，亏损也大幅减少，到了 2024 年第四季度，甚至实现了单季度盈利。可问题是，岚图这部分优质资产的价值，在东风集团整体的估值里并没有完全体现出来。

所以把岚图分拆出去独立上市，就能让它不再受母公司低估值的影响，转而进入新能源车企的估值体系里，这个体系更受资本市场认可，岚图也能借此获得更高的估值，融资能力也会变强。

与此同时，东风集团股份完成私有化退市后，在战略调整和资源整合上会更灵活。它可以把资源集中投到新能源、智能化这些核心领域，让资源配置更合理。

从对各方的影响来看，这次资本运作能让不少方面受益。现在有不少传统车企，尤其是国有车企，都面临着和东风集团股份类似的估值难题，这个案例给它们提供了一个思路，通过分拆优质的新能源业务，实现资产价值的重新评估。

难题才刚刚开始

东风集团股份搞的 " 岚图汽车上市 + 自身私有化 " 这波资本运作，思路其实很明确，就是想打破转型的困局。但真要推进下去，不少潜在的麻烦和挑战也冒了出来，这些问题要是没处理好，最后这波操作能不能成，可能就要打个问号了。

对刚独立上市的岚图汽车来说，自己当家后，盈利和发展的压力应该会呈指数级增长。

先看盈利的情况，2024 年岚图确实有进步，税后净亏损缩到了 1800 万元，第四季度还赚了钱，但能不能一直稳定盈利，全年都能赚钱，现在谁也说不准。

而且独立上市后，资本市场对它的业绩看得特别严，每个季度的财务数据都会被拿出来反复琢磨。如果盈利的进度没达到预期，或者市场行情不好，岚图的股价和估值十有八九会受影响。

其实，销量上的压力也不小，岚图定了 2025 年卖 20 万辆的目标，可上半年才卖了大概 5.61 万辆，刚完成全年目标的 28%，这就意味着下半年得卖出去 14 万辆以上才能达标，这任务不是一般的重。

东风汽车自己也得面对不小的现金支出压力，要完成私有化，就得按每股 6.68 港元给小股东付现金，这对集团的现金流来说，是个不小的考验。从财报能看到，到 2025 年 6 月底，东风集团手里的现金和现金等价物有 335.82 亿元，比去年年底少了 134.01 亿元。

本来现金就越来越少，现在还要拿一大笔钱去搞私有化，很可能会影响集团在其他重要领域的投入，比如传统业务转型、其他新能源品牌的发展。换句话来说，手里的钱紧了，做事的灵活性也会变差，进而影响整体的战略布局。

不过，横亘在东风和岚图之间的，还有一个重要的不稳定因素，就是港股市场。港股市场跟其他市场比，特点很明显：这里机构投资者多，也更国际化，所以投资者大多比较理性、专业。在他们看来，一家企业值不值得投，有多方面的考量。

比如是否有清晰的长期成长故事，比如在新能源汽车赛道上，得有明确的技术发展路径和市场份额目标；是否具备可持续的盈利前景，不仅要实现营收增长，更得拿出清晰的盈利时间表；公司治理是否透明，规范的运作和良好的信息披露缺一不可。

现在的新能源汽车品牌在港股，有这样一种表现。首先是估值分化严重，港股会给头部车企和高成长性企业较高的估值溢价，但对销量没起色、技术没特色或长期不盈利的企业却十分苛刻，甚至可能让其沦为无人问津的僵尸股。

包括东风集团股份因市净率长期仅 0.25 倍左右的低迷估值，最终选择私有化退市，就是典型例子，这也说明企业若没有持续硬实力，即便上市意义也不大。

其次是盈利压力巨大，资本市场终究看重盈利能力。像蔚来这样受关注的品牌，也曾因某季度净亏损同比扩大承受不小压力。如今港股投资者对企业盈利路径和盈利时间表的耐心越来越少，零跑汽车之所以能获得市场追捧，2025 年中期实现净利润转正便是关键原因。

另外，还得应对流动性不一样的问题。港股的资金大多集中在头部公司，如果企业上市后没能成为市场关注的重点，股票没人买也没人卖，交易冷清、流动性差，反过来又会让估值更低，形成恶性循环。

前几年的 " 蔚小理 " 还算是成长型企业，像岚图现在这种从传统巨头分拆出来的，应该属于哪种类型的呢？得掂量一下自己是否有独特的技术壁垒还是清晰的盈利模式，有没有什么不一样的 " 故事 " 打动投资者？