万联证券股份有限公司陈雯近期对贵州茅台进行研究并发布了研究报告《点评报告：茅台酒韧性强而系列酒承压，直销渠道增速亮眼》，给予贵州茅台增持评级。

贵州茅台 ( 600519 )

报告关键要素 :

公司披露 2025 年半年度报告，公司 2025 年上半年实现营业总收入 910.94 亿元（YoY+9.16%），营业收入 893.89 亿元（YoY+9.10%），归母净利润 454.03 亿元（YoY+8.89%）。其中，2025Q2 实现营业总收入 396.50 亿元（YoY+7.26%），营业收入 387.88 亿元（YoY+7.28%），归母净利润 185.55 亿元（YoY+5.25%）。

投资要点 :

盈利能力：毛利率、净利率均小幅下降。2025 年上半年公司销售毛利率 / 归母净利率分别为 91.30%/49.84%，同比 -0.46pcts/-0.12pcts，销售 / 管理费用率分别为 3.58%/4.06%，同比 +0.44pcts/-0.54pcts，其中销售费用率增长主要原因是本期广告宣传及市场费用增加。其中 2025Q2 公司销售毛利率 / 归母净利率分别为 90.42%/46.80%，同比 -0.26pcts/-0.90pcts，销售 / 管理费用率分别为 4.45%/4.48%，同比 +0.46pcts/-0.32pcts。

分产品：茅台酒增长亮眼，系列酒承压。2025 年上半年茅台酒收入为 755.90 亿元，YoY+10.24%，系列酒收入为 137.63 亿元，YoY+4.68%，均保持稳定增长。其中 2025Q2 公司茅台酒收入和系列酒收入分别为 320.32 亿元和 67.40 亿元，同比增速分别为 +10.99% 和 -6.53%，茅台酒收入增长亮眼，系列酒则承压，出现负增长。受渠道去库存以及 " 禁酒令 " 影响，2025 年上半年茅台酒终端酒价承压，公司 10.24% 的营收增速展示了其韧性。

分渠道：传统批发代理渠道增速趋缓，加大直销渠道投入。公司直销渠道包括自营和 "i 茅台 " 等数字营销平台渠道，批发代理渠道包括社会经销商、商超、电商等渠道。2025 年上半年公司注重直销渠道投入，2025 年上半年公司直销 / 批发代理收入分别为 400.10/493.34 亿元，同增 18.62%/2.83%，占比分比为 44.78%/55.22%。公司 2025Q2 直销 / 批发代理实现营收 167.89/219.83 亿元，同比增长 16.52%/1.48%。其中 "i 茅台 "App 在 2025 年上半年实现营收 107.60 亿元，同比 4.98%。

盈利预测与投资建议：我们认为，当前行业处于筑底阶段，随着渠道库存的逐步出清以及 " 禁酒令 " 的影响得到缓解，白酒需求将逐步回升。公司作为高端白酒龙头，具备强大的品牌力和极深的护城河，业绩有望保持稳健增长。我们维持此前盈利预测，预计公司 2025-2027 年归母净利润 941.79/1027.69/1121.35 亿元，同比增长 9.22%/9.12%/9.11%，对应 EPS 为 74.97/81.81/89.27 元 / 股，8 月 19 日收盘价对应 PE 为 19/18/16 倍，维持 " 增持 " 评级。

风险因素：消费复苏不及预期风险，政策风险，宏观经济波动风险。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 37 家机构给出评级，买入评级 32 家，增持评级 4 家，中性评级 1 家；过去 90 天内机构目标均价为 1952.77。

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