西南证券股份有限公司朱会振 , 王书龙 , 杜雨聪近期对贵州茅台进行研究并发布了研究报告《2025 年中报点评：25H1 收入平稳增长，谋求长期高质量发展》，给予贵州茅台买入评级。

贵州茅台 ( 600519 )

投资要点

事件：公司发布 2025 年中报，上半年实现总营收 910.9 亿元，同比 +9.2%，归母净利润 454.0 亿元，同比 +8.9%，其中 25Q2 实现总营收 396.5 亿元，同比 +7.3%；归母净利润 185.6 亿元，同比 +5.2%。

茅台酒保持稳健增长，顺利实现 " 时间过半，任务过半 "。1、25Q2 淡季以来，在外部政策趋严的背景下，餐饮消费环比走弱，商务场景受损严重，供需矛盾有所放大，普飞批价从春节 2200 元左右下降至当前 1900 元左右。2、在外部消费环境疲软的背景下，公司通过调整产品投放节奏，优化渠道结构等方式积极应对，25H1 营业总收入同比 +9.2%，沿着全年目标规划稳步兑现，彰显出强大的增长韧性。3、分产品，25Q2 茅台酒 / 系列酒分别实现收入 320/67 亿元，同比 +11.0%/-6.5%，其中公斤装茅台投放量加大，带动茅台酒延续双位数以上稳健增长；系列酒下滑主要系茅台 1935 打款价下降以及大众价位酱酒需求整体疲软。4、分渠道，25Q2 批发代理渠道实现收入 220 亿元，同比 +1.5%；直销渠道收入 168 亿元，同比 +16.5%；此外，25Q2"i 茅台 " 数字营销平台实现酒类不含税收入 48.9 亿元，同比 -0.3%。

毛利率略有下降，合同负债环比减少。1、25Q2 公司毛利率同比下滑 0.3 个百分点至 90.6%，预计主要系茅台 1935 调整打款策略。费用率方面，25Q2 公司销售费用率上升 0.5 个百分点至 4.5%，管理费用率下降 0.3 个百分点至 4.5%，财务费用率提高 0.6 个百分点至 -0.5%，整体费用率同比上升 0.7 个百分点至 8.4%。25Q2 净利率同比下降 1.0 个百分点至 48.5%，盈利能力短期略有下降。2、现金流方面，公司上半年现金回款 950.9 亿元，同比 +9.2%，现金流表现稳定。此外，截止二季度末公司合同负债 55.1 亿元，环比 Q1 末减少 32.8 亿元，预计系公司主动降低渠道回款要求，缓解经销商现金流压力。

积极推进 " 三个转型 "，追求长期高质量发展。1、在外部消费环境疲软的背景下，茅台酒延续双位数增长，上半年顺利实现时间过半、任务过半，彰显出强大的增长韧性。2、在 " 三期叠加 " 的压力下，公司积极推进 " 三个转型 "，在寻找新人群、培养新场景、创新新模式方面积极作为，不断扩大消费者覆盖面；与此同时，公司主动控制发货节奏，加大市场巡查力度，严查低价甩货现象。

盈利预测与投资建议。预计 2025-2027 年 EPS 分别为 74.87 元、81.10 元、87.63 元，对应动态 PE 分别为 19 倍、18 倍、16 倍。公司拥有行业最强品牌力，正积极推进国内市场 " 三个转型 "，长线发展后劲十足，维持 " 买入 " 评级。

风险提示：经济复苏或不及预期，市场竞争加剧风险。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 36 家机构给出评级，买入评级 31 家，增持评级 4 家，中性评级 1 家；过去 90 天内机构目标均价为 1952.77。

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