国金证券股份有限公司刘宸倩 , 陈宇君近期对甘源食品进行研究并发布了研究报告《调整阶段持续承压，期待新渠道放量》，给予甘源食品买入评级。

甘源食品 ( 002991 )

业绩简评

8 月 12 日公司发布 2025 半年报，25H1 实现营收 9.45 亿元，同比 -9.34%；实现归母净利润 0.75 亿元，同比 -55.20%；扣非归母净利润 0.64 亿元，同比 -56.01%。其中 25Q2 实现营收 4.41 亿元，同比 -3.37%；实现归母净利润 0.22 亿元，同比 -70.96%；扣非归母净利润 0.18 亿元，同比 -70.91%，业绩贴近此前预告上线。

经营分析

Q2 收入降幅收窄，下半年有望扭正。1）分产品看，25H1 老三样 / 综合果仁及豆果 / 其他系列分别实现营收 4.83/2.73/1.74 亿元，同比 -2.9%/-19.9%/-11.5%。分量价来看，收入下降主要系需求疲软销量下滑所致，吨价随着产品结构调整小幅提升。2）分渠道看，经销 / 电商 / 直营及其他渠道 25H1 分别实现收入 6.96/1.53/0.83 亿元，分别同比 -19.84%/+12.42%/+154.63%。具体来看，预计零食量贩、会员商超保持稳健增长，其他 KA 渠道下滑幅度收窄，海外已铺新品但尚未明显放量。展望下半年，冻干新品进驻会员店有望带来增量，海外有望在销售团队本土化背景下实现快速扩张。

Q2 净利率显著承压，系成本扰动 + 费用投放加剧。25Q2 毛利率 / 净利率分别为 32.8%/4.95%，同比 -1.58pct/-11.53pct。1）毛利率下降主要系营收规模下滑叠加棕榈油等原材料价格上升，以及销售渠道结构调整，零食量贩、电商等渠道毛利率较低。2）25Q2 销售费率为 19.97%，同比 +6.42pct，系新品推广及线上线下渠道开拓、品牌广告投放费用增加，其中 25H1 促销推广费 0.73 亿元，同比 +49.47%。3）同期管理 / 研发 / 财务费率分别为 5.46%/1.96%/0.60%，同比 +1.36pct/+0.47pct/-0.21pct，管理费率提升主要系人员薪酬和折旧摊销增长。

公司持续推进新品推广与品牌建设，前置费用有望在后续转化为增长动能。与此同时规模效应、成本压力缓解，有望带来毛利率改善。期待公司发挥产品研发优势，尽快走出渠道调整阶段，通过新品、出海等途径打开收入增长空间。

盈利预测

Q2 动销不及预期，叠加产品结构调整，我们下调 25-27 年利润 35%/26%/27%。预计 25-27 年归母净利为 2.7/3.7/4.4 亿元，分别同比 -28%/+35%/+20%，对应 PE 为 20/15/12x，维持 " 买入 " 评级。

风险提示

食品安全风险、市场竞争加剧风险、渠道扩张不及预期风险 .

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 14 家机构给出评级，买入评级 9 家，增持评级 5 家；过去 90 天内机构目标均价为 69.43。

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