高杠杆扩张背后的隐忧与挑战‌。

文 / 每日财报 南黎                                                              

惠科股份的崛起堪称中国面板行业的 " 逆袭样本 "：从 CRT 显示器代工起步，到跻身全球电视面板出货量前三。然而，光环之下裂痕隐现—— 68.78% 的资产负债率远超行业均值 15 个百分点左右，129 亿元股权回购义务悬顶，三星等大客户订单波动加剧业绩风险。

这家尚未上市的显示面板巨头，迅速崛起。如今惠科从创业板调整至主板 IPO，拟募资 85 亿元用于技术升级及偿债，其成败或将决定企业能否突破 " 三角 " 困局。

募资规模缩 85 亿，

10 亿偿债补充流动资金

当前，全球面板行业第一军团包括京东方、华星光电、惠科、群创等，其中，惠科是唯一一家还没上市的企业。惠科股份曾于 2022 年在创业板块提交过上市申请。根据此前的招股书显示，惠科拟募集 95 亿元。2023 年 8 月，惠科撤回了上市申请。时隔半年，惠科于 2024 年 2 月再次开启上市辅导。直至 2025 年 6 月末，惠科股份的主板首发申请获得深交所受理，但拟募资规模下降 10 亿元至 85 亿元。其中，25 亿元用于长沙新型 OLED 研发升级项目、30 亿元用于长沙 Oxide 研发及产业化项目、20 亿元用于绵阳 Mini-LED 智能制造项目、10 亿元用于补充流动资金及偿还银行贷款。‌

截至 2024 年末，惠科货币资金 269.55 亿元看似充裕，但短期借款 218.81 亿元已形成兑付压力。

据悉，惠科股份面临较高负债压力，2024 年末资产负债率达 68.78%，超出行业均值约 15 个百分点。主因是公司进入面板行业较晚，持续投入大量资金建设产线。此前为缓解资金压力，公司与多地国资合资建厂并承诺回购股权，导致相关负债超百亿。截至 2024 年末，其待收购股权及应付款项余额达 129.27 亿元。该策略虽解决短期资金需求，却累积形成巨额回购义务。此次 IPO 计划募资 10 亿元用于偿贷及补充流动资金。

不过，《每日财报》也注意到 2024 年，惠科股份分红 2 亿元，因此此次巨额融资哪来还债备受市场质疑。

境外收入占五成，

大客户稳定性待考‌

惠科股份成立于 2001 年，早期以模组代工起家，主要业务是组装 CRT 显示器，但惠科敏锐察觉到液晶替代 CRT 的趋势。

随后，惠科逐步向液晶面板制造延伸。凭借技术实力、成本控制能力和市场灵活性，惠科在液晶显示领域站稳脚跟。目前，公司已与三星、LG、小米、海信、TCL、海尔、联想惠普、戴尔、宏碁、VESTEL、创维、长虹、冠捷、微星科技等知名品牌建立合作关系。

本次惠科股份披露的招股书显示，2022 年至 2024 年（报告期），公司分别实现营业收入 271.34 亿元、357.97 亿元、403.1 亿元，净利润 -14.28 亿元、25.66 亿元、33.39 亿元，扣非净利润 -33.4 亿元、14.33 亿元、25.89 亿元。

一直以来，惠科股份一半收入均来自境外。三星、LG 等客户一直为公司前五大客户。2022 年至 2024 年，公司境外主营业务收入分别为 152.69 亿元、186.38 亿元、196 亿元，占主营业务收入的比例分别为 58.18%、53.53%、49.92%。

除了境外收入占比五成左右，惠科股份还面临高库存、高负债、被砍单等问题。

Wind 数据显示，公司的存货由 2019 年的 18.5 亿元上涨至 2024 年的 63.69 亿元。存货跌价准备的比例分别为 21.32%、5.73% 和 4.09%。如果面板价格持续走低，惠科股份将面临很大的存货减值风险。

另外，客户依赖症可能引发业绩变数。公司大客户三星客户销售额由 2023 年的 42 亿骤降至 2024 年的 26 亿元水平。此前提交招股书显示，三星销售额也曾出现骤降情形。2022 年上半年，三星与 LG 订单额同比骤降 68.8% 和 70.2%，直接导致全年业绩波动。

" 老三 " 光环有裂痕

若按 2024 年度电视面板、显示器面板、智能手机面板的出货面积计，惠科股份分列全球第三名、第四名、第三名。惠科股份也被认为是全球面板行业 " 老三 "。

当前，惠科虽位居行业第三，但其市场地位并不稳固。第三方数据显示，2024 年京东方以 25.2% 的出货量市占率稳居龙头，TCL 华星以 20.3% 紧随其后，惠科虽占 15.2% 却与前两者差距持续扩大。甚至常被群创等竞争对手在月度出货量上超越。

这种危机源于双重挤压：市场端，全球液晶面板业已步入成熟期，2023 年产能增速跌破 5%，价格持续承压迫使惠科依赖中低端产品维持盈利，但单一技术路线难撑未来增长。

技术端，新型显示技术卡位战白热化：东方高世代 OLED 量产在即，TCL 华星印刷 OLED 已商用，惠科布局明显滞后。MLED 领域面临三星、友达及三安光电等数十家企业的红海混战，而在电子纸赛道被元太科技垄断 90% 供应链。

惠科在 OLED/MLED/ 电子纸等下一代技术积累薄弱，存在掉队风险。为扭转被动局面，其正加速突破与 JDI 合作建设 eLEAP OLED 产线，并联合元太科技攻坚大尺寸电子纸量产技术，剑指高端商显市场。

但技术突围需要持续输血，而惠科的扩张模式已显疲态。惠科的扩张依赖多地政府 " 明股实债 " 输血，超 400 亿元面板基地投资形成隐性债务。以长沙 G8.6 代线为例，国资持股 51% 且惠科承诺三年溢价回购，此类义务虽未入表却构成刚性兑付。

其赌局或迎来终局时刻：若 IPO 成功可暂缓 129 亿回购压力，并为 OLED/Mini-LED 研发续命；一旦失败，高库存、高负债与技术掉队构成的 " 死亡三角 " 恐触发系统性风险。