国金证券股份有限公司赵中平 , 张杨桓 , 尹新悦近期对爱玛科技进行研究并发布了研究报告《产品 & 渠道优化推动量价齐升，两轮电动车龙头开启新成长周期》，首次覆盖爱玛科技给予买入评级，目标价 56.64 元。

爱玛科技 ( 603529 )

三电技术 + 智能化推动 ASP 提升，产品 & 渠道优化成长逻辑清晰。

1）ASP 提升逻辑：①三电：引擎 MAX 系统持续迭代，自研凸极电机、蔚蓝控制器电控系统构建 " 性能 + 场景化 " 综合动力解决方案；②智能化：基础智能化功能在主推车型适配，智能化渗透率快速提升，中高端车型搭载更多智能化功能，稳步提升高端品牌形象。2）销量提升逻辑：1）产品端：优化用户画像，增加男性向产品线，扩大消费群体覆盖范围。

2）渠道端门店仍有稳步提升空间：门店总数超 3 万家，下沉市场稳固。3）店效提升：逐步淘汰低效门店，提升渠道质量 ; 一、二线城市门店升级，推动单品旗舰策略。

两轮车行业格局：2H 伴随新国标实施、新品发布以及以旧换新政策等，对推升行业景气度、格局优化等仍有催化。中期视角加速份额抢夺支撑点更多来自供给门槛约束、头部产品力提升（三电、智能化、电摩品类）、供应链管理带来的成本优势。据奥维云网，25H1 电动两轮车内销 3232 万台，同比 +29.5%，爱玛内销 +39.2%。

第二曲线：出海 + 电动三轮车打开成长空间。

1）电动三轮车：公司 24 年营收 19.5 亿元，同比 +36%，毛利率 22.4%，销量 55 万台（同比 +29%），我们认为该业务有望优化收入结构，预测 25-27 年营收分别为 27/40/50 亿元，同比 +40%/+45%/+25%。

2）品牌出海：东南亚（印尼等）线下门店超百家，针对载客 / 货运需求推出大功率车型；欧美通过 Ebike 切入绿色出行赛道。

限制性股票激励计划：旨在绑定股东、公司及核心团队利益，驱动战略落地。目标：业绩 25、26、27 年营收或者净利增长不少于 15%、32.25%、52.09%，经计算复合年化同比增速均为 15%。

可转债价格调整情况：23 年公开发行 2,000 万张可转债，发行总额为 20 亿元，转股期自 2023 年 9 月 1 日起至 2029 年 2 月 22 日止，初始转股价格为 61.29 元 / 股，目前转股价格为 38.32 元 / 股。

盈利预测、估值和评级

我们预测 25-27 年归母净利润分别为 24.6/29.2/33.2 亿元，同比 +23.8/+18.8%/+17.1%。采用相对估值法，25-27 年可比公司平均 PE 为 17/13/11X，公司目前股价对应 PE 为 13/11/9X，考虑到公司系行业龙头，具备显著的下沉渠道优势，我们给予公司 2025 年 20 倍 P/E，对应目标价 56.64 元，首次覆盖，给予 " 买入 " 评级。

风险提示

以旧换新对终端替换刺激偏弱；竞争激烈导致价格战风险；原材料价格大幅波动风险；股份解禁风险；可转债股价高于现价风险。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 7 家机构给出评级，买入评级 7 家；过去 90 天内机构目标均价为 54.68。

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