作者 | 利晋

编辑 | 苏淮

在 "All in AI" 的路上，昆仑万维还在加码。

6 月 25 日，昆仑万维接连发布多则公告。为提升资本支持效率、缩短决策流程周期，昆仑万维联营企业北京昆仑互联网智能产业投资基金合伙企业（有限合伙）（下称 " 昆仑基金 "），拟对昆仑万维控股子公司 Skywork AI Inc. 展开战略投资，先行提供 2 亿元的无息可转债。

昆仑基金成立于 2020 年 5 月，由北京华宇天宏、昆仑万维、湖南财信思迪产业基金、北京亦庄国投等共同持有，主要投向互联网及人工智能产业。

昆仑万维财报、天眼查信息显示，2024 年，昆仑基金实现营收 0.96 亿元，净利润 0.32 亿元，归母股东权益为 39.27 亿元，昆仑万维持有权益投资账面价值约 13.09 亿元。

同时，因经营发展需要，昆仑万维拟向北京中关村银行申请不超过 0.5 亿元的综合授信额度，为期 1 年，无需担保物。

源媒汇初步统计，2025 年年初至今，昆仑万维共申请 8 次银行授信额度，合计金额为 12.7 亿元。其中部分授信由控股股东周亚辉提供个人担保，申请理由基本为：经营发展需要。

借钱搞投资，是昆仑万维一脉相承的 " 传统 "。

早在 2023 年 6 月，昆仑万维持股 5% 以上的股东李琼，通过减持股份方式，为公司提供减持股份税后所得的 50% 以上金额的借款，年利率 2.5%，理由是：为支持公司 AGI 和 AIGC 业务长期发展。

相比 2024 年银行授信额度 6.65 亿元，仅 2025 年上半年，昆仑万维申请授信额度翻了近一倍。

持续砸重金搞 AGI 和 AIGC 业务，昆仑万维正面临着不小的资金缺口。好的一面是，昆仑万维拿到了一笔联营企业的无息可转债借贷。而这笔资金，足以解决燃眉之急。

持续烧钱之下，昆仑万维还没实现 AI 商业化，却面临着巨额亏损。

巨额亏损背后

在转向 "All in AI" 战略之后，昆仑万维陷入巨额亏损的困境。

2024 年，昆仑万维实现营收 56.6 亿元，净利润为 -19.5 亿元，归母净利润约 -16 亿元，录得上市十年以来首次亏损；到了 2025 年一季度，亏损仍在继续扩大，营收同比增长约 46%，净利润亏损翻了四倍至 9.3 亿元，归母净利润亏损扩大至 7.7 亿元。

这是一份 " 盈亏同源 " 的业绩表现。

营收上，昆仑万维在业绩说明会上称，" 目前公司 AI 业务商业化已取得重要进展 "。

2025 年一季度，昆仑万维海外业务收入同比增长 56% 至 16.7 亿元。其中，AI 社交业务单月最高收入突破 100 万美元。3 月底，AI 音乐年化流水收入 ARR 达到约 1200 万美元，短剧平台 DramaWave 年化流水收入 ARR 达到约 1.2 亿美元。

对于亏损，昆仑万维归结于两点：一、全球地缘政治摩擦，导致 Pony.ai 、映宇宙合计亏损约 5.4 亿元；二、持续投入大模型、AI 算力芯片子公司，研发费用同比大幅增加。

营收增长依赖巨额渠道投放，这反而成为公司重要亏损源头。2025 年一季度，昆仑万维销售费用同比增长 92% 至 8.68 亿元，系对 AI 软件技术业务和短剧业务的市场推广费及充值渠道手续费增加所致。

当前仍处在 AI 大模型的应用落地和收入增长期，而亏损是难以避免的，预计 2027 年之后转入盈利期。这是昆仑万维给出的判断。

看似重金砸营销、研发、股权激励，致使巨额亏损，但却有一个细节被忽视了——重金砸研发、销售投入前，研发、投放相关公司悄悄进行了股权腾挪。

昆仑万维 2024 年财报显示，5 家主要控股子公司有 4 家出现巨额亏损，包括北京天工智力科技有限公司（下称 " 北京天工 "）、Skywork AI Pte. Ltd.（下称 "Skywork AI"）和昆仑天工科技有限公司 （下称 " 昆仑天工 "），净利润亏损分别为 5.86 亿、3.43 亿和 1.7 亿元，亏损原因均为研发费用，Skywork AI 另一个亏损点则是市场推广费用。

天眼查信息显示，北京天工、昆仑天工由 Skywork AI 全资持有，三家公司主要负责人工智能技术开发，音乐社交平台、网络游戏的研发和运营。

2023 年，昆仑万维发布了 " 天工 " 大模型，即 Skywork AI，包括发布 AI 助手 Aria 和投资元宇宙社交平台 Oasis；随之，公司研发费用突然暴涨。2022-2024 年，公司研发费用分别为 6.9 亿、9.68 亿和 15.43 亿元。

期内，北京天工、昆仑天工悄悄进行了股权腾挪。2023 年 8 月、2024 年 7 月，北京天工、昆仑天工由原股东 Star Shine Entertainment Pte.Ltd.（下称 "Star Shine"）转入到 Skywork AI 旗下，两者变更为兄弟公司。

看似 " 左手倒右手 " 的操作，但忽视了两个细节：

一、Star Shine 成立于 2021 年 7 月，主要业务为音乐社交平台、网络游戏的研发和运营。成立时，昆仑万维持有 100% 股份，先后进行了增减持。

其中，2023 年 6 月股权腾挪前，昆仑万维进行了减持、引入少数权益股东，2023 年上半年，Star Shine 营收、净利润迎来爆发式上涨，且伴随着资产、负债同步上涨，但经营现金流却暴跌，净资产为负。而昆仑万维的游戏业务、海外社交网络业务同比下跌超 10%。

截图自昆仑万维财报

二、股权转让就会有资产估价，包括实质价值、未来潜在价值产生溢价或折价。而北京天工成立于 2023 年 6 月，从左手到右手的过程就产生巨额商誉，2023 年末商誉账面价值为 10.7 亿元。

借着股权腾挪、资产获得重估，昆仑万维可以继续维持业绩增长神话。Star Shine 背后的神秘少数股东，却在腾挪之中实现了身价暴涨。此乃一举两得。

清华休学生的造富史

类似操作，在昆仑万维的发展史中，显得司空见惯，形成一种 " 赌徒式 " 的投资文化。这根源于实控人周亚辉。

在清华大学攻读研究生期间，周亚辉为了学习互联网技术，曾入职千橡互动，负责新业务的拓展。第一次创业失利，加上 " 创业导师 " 千橡互动创始人陈一舟的启发，让周亚辉悟到了商业本质：" 不断寻找空地 "。

周亚辉曾公开表达对陈一舟的看法：" 他是一位连续创业者，更是一位并购高手 "。这句话，更能折射出周亚辉的投资版图和昆仑万维的发展历程。

2008 年，周亚辉找到了那块 " 空地 " ——网页游戏，创立了昆仑万维，并只用 7 年时间就完成了 A 股上市。周做游戏开发的方式简单粗暴：高薪 + 股权激励。

当前，昆仑万维 "All in AI" 经营策略也是如此，另一个重要亏损点就是：股权激励金额大幅度上涨。2025 年一季度，昆仑万维管理费用翻了近一倍至 3.1 亿元，系期内股权激励费用增加；而 2024 年公司股权激励费用为 4.9 亿元，同比增长 55.4%。

进入资本市场后，昆仑万维不再完全是一家游戏公司；周亚辉也没有将上市融资所得款用于业务经营，而是开始大举投资、并购，比如投资趣店、随手记、洋钱罐、银客网等互联网金融平台，投资社交平台 Grindr、完成收购 Opera 浏览器、投资短视频平台 " 映客 "、投资自动驾驶公司小马智行（Pony.ai）等。

不少投资都踩中了风口、收获高额回报，" 赌徒 " 周亚辉的投资眼光令人惊叹。比如，互联网金融让周亚辉、昆仑万维赚得盆满钵满。有统计数据显示，周亚辉在趣店的投资收益超过 20 亿，也让当时公司股价飙升，占到公司 2018 年一半的净利润。

但在 P2P 行业被清算之后，银客网以爆雷收场，洋钱罐则从昆仑万维转入到周亚辉手中。期间，昆仑万维曾想将手中小额贷款牌照转让给洋钱罐，完成 " 自我救赎 "，最终无果，只能更名为 " 瓴岳科技 "，目前转向助贷业务。

失去互联网金融业务，加上 2020 年 4 月周亚辉辞去昆仑万维董事长一职，到非洲再造 " 头条 + 支付宝 "，昆仑万维业绩陷入颓势。

用资本掘金 AI 风口

作为公司实控人，周亚辉并非完全放任昆仑万维不管，在卸任董事长的次年，他便开始将自己的个人资产装入昆仑万维的报表中。

2021 年，昆仑万维再现大举收并购，从少数股东和外流通股份方式收购浏览器、互联网服务平台 Opera Limited 部分股权，并在当年 1 月完成重大资产重组；同年 4 月，昆仑万维以约 14 亿元价格收购 K 歌互动平台 StarMaker 母公司 Star Group Interactive Inc. 的 60.65% 股权，以及收购昆仑天工前身北京星制科技有限公司股权，完成对三者的并表。

收购时，StarMaker 是仅次于 Tik Tok 和 BIGO LIVE 的第三大音频社交平台。

资产注入、合并调整之后，昆仑万维的业绩直接拉升，2019 年、2020 年未调整之前营收为 36.9 亿元和 27.4 亿元，2021 年合并之后营收暴增至 48.5 亿元。对比调整前后可以发现，昆仑万维的利润被 " 拿走了 "，归母扣非净利润同比下跌 37.9% 至 12.8 亿元。

并入的三家公司均从昆仑万维关联方手中买入，Opera Limite 和 StarMaker 实控人就是周亚辉；昆仑天工前身由自然人赵天娇、吴维昊各持有 50% 股权，其中，赵是 Opera 投资的尼日利亚移动支付平台 OPay 的高管成员。

昆仑万维购买周亚辉持有的资产，并非第一次。换句话说，昆仑万维是周亚辉的 " 提款机 "。

境外公司和运作过程，很难追溯。而北京闲徕互娱网络科技有限公司（下称 " 闲徕互娱 "）的收购过程，却是一个可以窥见的缩影。

2016 年 12 月，昆仑万维与一家投资合伙公司收购闲徕互娱 100% 股权，总交易价为 20 亿元。随后，闲徕互娱密集进行股权变更，周亚辉不断将这家投资合伙公司持有的闲徕互娱 49% 股份逐渐转移到自己手中，并卖给昆仑万维。

其中，2019 年 2 月，周亚辉以 22.75 亿元价格将闲徕互娱 35% 股权卖给昆仑万维。不到两年半时间，闲徕互娱的价值翻了 3.25 倍。密集股权变更期间，若不是被深交所质疑股份代持、事后不签分红决议、占用上市公司资金、业绩真实性存疑以及被媒体质疑闲徕互娱涉嫌赌博等问题，闲徕互娱最后的交易价值可能会更高。

如今，周亚辉把这套运作方式用在昆仑万维布局 AI 上。

继续 " 画饼 "

在 2022 年半年报财报中，昆仑万维称，海外社交娱乐平台 StarX 围绕 " 音乐 + 社交 " 的核心发展思路，在 AIGC、VR/AR 等领域积极探索，并取得先发优势。

短短一句话，让昆仑万维在 2023 年初 Chat GPT 掀起的大模型概念浪潮中，成为了 A 股市场的 " 当红炸子鸡 "，股价在四个多月时间里最高涨幅达 383.2%。公司高管陆续减持套现。

此时，昆仑万维正式全面布局 AIGC，将 StarMaker 母公司更名为 Skywork AI Inc.；后者通过向特定方发行股份方式，以 1.6 亿美元对价收购 Singularity AI Technology Limited（下称 "Singularity AI"）的全部股权。同时，昆仑万维对 Skywork AI Inc. 增资 4 亿美元。

Singularity AI 的实控人为 Wang Liwei，与昆仑万维前董事长王立伟的拼音拼写一致；同时，Singularity AI 是昆仑万维 " 天工 "3.5 的研发合作方。

层层嵌套、向疑似关联方收购，还是周亚辉惯用的运作模式。这次不同的是，昆仑万维没有直接出资给交易方，而是向子公司增资，钱依然在自己手中。

但是，多次交易带来的沉重负担转移到了昆仑万维身上，公司商誉、资本公积迎来爆发式上涨。其中，商誉从 2020 年的 9.6 亿元增长至 2025 年一季度的 51.5 亿元，占净资产比例从 9.9% 上涨至 31.9%；同期，资本公积从 7.6 亿元增至 30.5 亿元，占净资产比例从 7.9% 上涨至 18.9%。

一般来说，商誉占净资产比例超过 30% 已经触达风险预警线。而资本公积反映的不一定是投资方的出资，还有可能是以股东借款形成的债务。对比 2021 年以来，昆仑万维经营性现金流净额不断减少的趋势，从 2021 年的 11.7 亿元减少至 2024 年的 2.9 亿元。

商誉、资本公积的增加，预示昆仑万维在透支未来和隐蔽风险。同时，收购闲徕互娱产生的商誉，从当前兑现情况来看，周亚辉和昆仑万维画的饼，估计很难实现。

于是，周亚辉做了一个防御性交易策略，背后可能有多个原因，比如 AI 有待商业化，AI 大模型竞争激烈、是否为 " 空地 " 都仍待考证。这就是自称 "（投资）几乎百发百中 " 周亚辉的高明之处。

因为，亏了是上市公司的，赢的已经落入自己的口袋。

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