作者：潘妍

出品：全球财说

继海底捞、呷哺呷哺后，港交所或将迎来 " 火锅第三股 "。

近日，以 " 毛肚 + 菌汤 " 细分赛道切入高端市场的巴奴国际控股有限公司（简称：巴奴火锅）正式向港交所主板递交招股书，中金公司、招银国际为联席保荐人。

只是，比起巴奴火锅能否拿下 " 火锅第三股 "，外界更关注的是，资本市场对火锅叙事是否还能抱有兴趣。

01

资本市场不再爱吃火锅？

  以首家登陆港交所的火锅股呷哺呷哺为例，自 2021 年连续四年净亏损累计超 12 亿元，目前股价已跌破 1 港元，总市值不足 10 亿港元。

另一头的 " 火锅一哥 " 海底捞日子同样不好过，2024 年虽尚能保持业绩增长态势，但增速较往年双位数增长下滑明显，降至个位数。反映到股价上，较巅峰时期跌超 80%，总市值蒸发超 3500 亿港元。

再看此前同样选择从细分赛道入手的粤式火锅品牌 " 捞王 "，2021 年曾冲击 " 火锅第三股 "，最终以 " 招股书失效 " 无疾而终。以及 2021 年被百胜集团斥资 46 亿港元收购小肥羊火锅，作为早于海底捞的火锅界前一哥，于近期宣布将关闭郑州最后两家门店。

这背后是整个火锅行业陷入商业模式困境，在各类玩家陷入 " 卷价格、卷模式、卷场景 " 的同质化竞争泥沼时，巴奴火锅以人均 140 元的高定价，开辟一条高品质火锅赛道，试图通过差异化定位提高资本想象空间。

招股书显示，若按 2024 年收入计算，巴奴火锅是中国火锅市场中第三大火锅品牌，仅次于海底捞、呷哺呷哺。

不过从巴奴火锅 IPO 前融资历程来看，并未吸引太多投资方入股，自 2001 年成立以来仅经历过 3 轮融资，且首轮融资发生在成立的第 19 年。

2020 年，公共卫生事件致全国餐饮业停摆，巴奴火锅收获番茄资本投资超亿元规模的首轮天使轮融资。此后，番茄资本及旗下控股公司又先后参与巴奴的天使 + 轮、A 轮融资。

从股权结构来看，巴奴火锅股权相对比较集中。

截至招股书披露日，巴奴火锅创始人杜中兵及其夫人韩艳丽通过 D&H ( BVI ) LTD 控制公司已发行股本的 75.26%，通过 BANUUNITEDLTD 持有公司已发行股本的 8.11%，合计可行使公司约 83.38% 的投票权。番茄资本则为仅次于杜中兵、韩艳丽外的最大投资方，直接及间接持有巴奴火锅 7.95% 股份。

02

人均 140 元 " 狙击 " 中产钱包

2025 年初，巴奴创始人杜中兵曾因 " 月薪 5000 元不要吃火锅 " 相关言论引发网络热议，尽管事后解释称言论被曲解，但难掩杜中兵将巴奴火锅目标消费者定在具有一定消费能力的高消费群体。

事实上，这并非杜中兵首次暗示巴奴火锅的高端消费场景定位。" 消费能力比较强的，一般都在我们这儿，因为我们发现，巴奴店里每天收拾出来一大堆茅台瓶子。"

巴奴火锅的贵也并非错觉。

根据巴奴招股书所披露的行业定价标准，品质火锅定价区间为人均消费超 120 元，大众市场定价区间在 60 元至 120 元，平价市场定价区间为低于 60 元。其中，品质火锅便是巴奴基本盘。

2022 年至 2024 年，巴奴火锅人均消费价格分别为 147 元、150 元、142 元。对比主流同行定价标准，2024 年海底捞人均消费价格为 97.5 元，呷哺呷哺人均消费价格为 54.8 元，远不及巴奴火锅。

巴奴火锅在招股书中透露，若按 2024 年收入计算，巴奴火锅是中国最大的品质火锅企业，市占率达 3.1%。

凭借高定价，巴奴火锅表现出良好的成长能力。反映到业绩上，2022 年至 2024 年，巴奴火锅营业收入分别为 14.33 亿元、21.12 亿元、23.07 亿元，年复合增速达 26.88%。且期间巴奴火锅毛利率由 35.35% 升至 41.39%。

纵使如此，放眼整个中国火锅市场集中度仍低。以 2024 年收入计算，中国前五大火锅品牌市占率合计约 8.1%，即便是营收规模超 400 亿元的海底捞也仅占 6.7%，而 " 老三 " 巴奴火锅市占率仅 0.4%。

行业集中度低，代表着中小品牌以及新兴品牌都有坐上牌桌的机会。以销售额分别位列第四名、第五名的七欣天、凑凑火锅为例，市占率均在 0.3% 左右，有随时赶超巴奴的可能。

值得一提的是，凑凑火锅作为呷哺旗下高端品牌线，客单价同样处在高品质火锅价格带，虽目前人均消费额不及巴奴火锅但可达 123.5 元。

根据弗若斯特沙利文数据，2019 年至 2024 年，中国品质火锅市场规模由 602 亿元增至 741 亿元，年复合增速约为 4.2%，虽高于同期中国整体火锅市场 3.6% 年复合增速，但品质火锅赛道仅占中国整体火锅市场 1 成左右。

事实上，平价火锅市场仍是主流。《火锅品类发展报告 2024》显示，火锅市场的主流价位已经从 2023 年 90 元左右的人均消费下降至 60 至 65 元左右的范围。人均 60 至 90 元的火锅店，市场占比超 56.2%，同比增加 13.2%。

消费者对火锅的消费水平整体出现下降，在这一背景下，巴奴火锅所坚持的高端路线能否一直维持下去，市场存在疑问。

03

品质代表，还是收割镰刀？

意外的是，" 高价 " 的巴奴火锅却没有想象中赚钱，于 2023 年才实现扭亏。

2022 年至 2024 年，巴奴火锅净利润分别为 -519 万元、1.02 亿元、1.23 亿元，期间净利率由 -0.36% 增至 5.33%。对比来看，同期海底捞净利率分别为 4.42%、10.84%、10.99%，巴奴在盈利能力上仍有较大追赶空间。

不过，创始人杜中兵却将 " 低净利率 " 作为公司良心经营的佐证，大谈 " 贵有贵的道理 "。

据了解，不同于海底捞沉浸式服务、呷哺呷哺深耕大众路线，巴奴火锅强调产品主义，将高品质原材料作为主要宣传点。

甚至在 2024 年 6 月，巴奴火锅一口气下架白菜、菠菜、生菜、莴笋等火锅市场常见蔬类餐品，理由也是简单粗暴，即 " 太普通 "。

高端食材代表高昂成本，从巴奴火锅成本结构来看，原材料为主要构成。2022 年至 2024 年，巴奴火锅食材及包装成本分别为 7.15 亿元、10.15 亿元、10.88 亿元，占收入比重分别为 49.9%、48.1%、47.2%。

对比来看，同期海底捞原材料及消耗品成本占总营收比重由 41.58% 降至 37.92%，呷哺呷哺由 38.07% 降至 35.18%，均低于巴奴火锅。

除此之外，为打造品质火锅品牌、确保标准化管理，巴奴火锅坚持全部门店自营模式。2022 年至 2024 年，门店数量由 86 家增至 144 家，期间员工成本占总营收比重由 32.6% 增至 2024 年的 33.6%。

不止如此，为打透消费者认知，巴奴火锅不惜拉踩同行，直接将 " 服务不是巴奴的特色，毛肚和菌汤才是 "、" 服务不过度、样样都讲究 " 做成品牌 Slogan。

事实上，巴奴火锅不止一次叫板同行，早在 2017 年，海底捞官方推文《为什么海底捞只卖血旺？》提出，鲜鸭血虽然好吃，质量却很难把控，很容易出现细菌超标。一周后，巴奴火锅便发布一篇《巴奴为什么能卖鲜鸭血？》推文表示，全国目前只有巴奴研发出符合国家质量检验标准的鸭血，不愿让顾客退而求其次选择血旺。

如果品质过硬，还是有不少消费者愿意为 " 高价 " 买单，但巴奴在高端品牌建设的过程中，却频频遭遇滑铁卢事件。

例如，此前巴奴火锅登上热搜的 18 元仅 5 片的 " 天价 " 富硒土豆，事后根据《中国食品安全报》调查，北京多家巴奴门店所卖的富硒土豆，硒含量最高仅 0.011mg/kg，远低于品牌宣称的 0.09mg/kg。此后官方致歉并紧急下架相关产品，但一月后更名为 " 乌兰察布土豆 " 重新上架。

无独有偶，巴奴旗下子品牌 " 超岛 " 因羊肉卷含鸭肉成分被行政处罚，虽巴奴强调子品牌独立运营，但该事件对主品牌巴奴 " 产品主义 " 形象造成不小的冲击。

翻阅社交平台，消费者有关巴奴火锅的评价不乏菜品少、菜量少、价格贵等关键词。

数据不会说谎，尽管巴奴火锅旗下门店数量呈净增长态势，但难掩单店吸金能力下滑的现状。2022 年至 2024 年，巴奴火锅每家餐厅平均每日顾客量 387 人降至 372 人，餐厅平均每日销售额 5.69 万元降至 5.27 万元。

值得一提的是，2025 年一季度，巴奴火锅每家餐厅平均每日顾客量增至 420 人，餐厅平均每日销售额增至 5.77 万元，但代价是客单价跌破 140 元，降至 138 元。

04

负重前行，亟待补血

此外，巴奴火锅现金流健康同样需要关注。

2022 年至 2024 年，巴奴火锅现金及现金等价物呈逐年下滑态势，分别为 3.32 亿元、2.67 亿元、2.23 亿元。

仔细来看，在巴奴火锅经营性现金流净额由 2.62 亿元增至 4.95 亿元的基础下，公司融资性现金流净额、投资性现金流净额持续为负值。

自 2022 年公司完成 A 轮融资后，巴奴火锅距今已 3 年未获外部融资，导致 2023 年至 2024 年，融资性现金流净额分别为 -2.39 亿元、-1.81 亿元。

此外，2022 年至 2024 年，巴奴火锅投资性现金流净额分别为 -1.07 亿元、-2.53 亿元、-3.61 亿元。主要因为巴奴坚持自营门店的重资产模式，每年需要支付大额的物业、厨房及设备等成本开支，分别为 1.11 亿元、1.44 亿元、1.63 亿元。

以往期数据来看，巴奴火锅的扩张速度逐年加快，2022 年至 2024 年门店净增量分别为 11 家、25 家、35 家。巴奴火锅在招股书中提及，公司未来增长取决于开设及经营新门店的能力以及维持盈利能力。

可见为确保公司业绩增长，巴奴火锅须保持甚至提高门店扩张速度，但以公司目前现金及现金等价物持续下滑的态势来看，恐难支撑自营模式下巨大的运营成本，公司亟待上市输血。

根据此次巴奴火锅 IPO 募资用途，公司将拿出部分资金用于拓展自营门店网络，及未来 2026 年至 2028 年合计开设 177 家新门店。