作者 | 胡青木

编辑 | 苏淮

老牌中药企业，也想在这一轮创新药浪潮中分一杯羹。

近期，创新药概念股备受资本青睐，港股市场表现尤为强劲，涨势迅猛。今年 1 月中旬至 6 月中旬，恒生创新药 ETF 涨幅超 70%，远超同期恒生指数 25% 的涨幅。相比之下，同期中药 ETF 表现则相对平淡，涨幅仅约 3%。

创新药领域发展火热，传统中药企业也开始积极寻求突破，拓展创新药业务。

云南白药于 6 月 17 日披露公告显示，经近 3 个月的监管审批流程，其控股子公司云白药征武科技自主研发的化学 1 类创新药 JZ-14 胶囊，正式获得国家药监局签发的《药物临床试验批准通知书》，获准启动针对溃疡性结肠炎的临床试验研究。

截图来源于公司公告

随着 JZ-14 胶囊获批临床，云南白药的创新药管线覆盖领域从核药到抗体药物，再到如今的小分子免疫调节剂，其产品矩阵愈发多元。但是自 2021 年开始增加研发费用以来，云南白药已累计投入超 10 亿元研发资金，至今未有一款创新药实现商业化落地。

云南白药主营的的创可贴与牙膏虽稳居行业市占率第一，但两大核心产品的市场渗透率已趋近饱和。为突破增长瓶颈，云南白药曾尝试布局证券投资、医美、工业大麻等新赛道，却未能形成规模效应；而在创新药领域，却因研发周期长、商业化进程滞后，至今未能分享创新药市场的增长红利。

多领域投资收效甚微

为了寻找新的增长曲线，云南白药曾尝试涉足多个领域。

在金融投资领域，云南白药 " 炒股 " 曾引发轩然大波。自 2019 年开始，随着 " 超级牛散 " 陈发树控制的新华都成为云南白药第二大股东并进入董事会，公司的对外投资风格变得激进起来。

此后，云南白药开启了在股市中的 " 买买买 " 模式，2019-2020 年间，先后投资腾讯控股、小米集团、恒瑞医药、伊利集团等公司股票。在这两年期间，其交易性金融资产公允价值变动净收益也分别高达 2.3 亿元和 22.4 亿元。

然而，" 好日子 " 并未持续太久。2021 年，云南白药在资本市场遭遇重创，交易性金融资产公允价值变动损失达 20 亿元，直接致使当年净利润同比锐减近 50% 至 28 亿元。这也是云南白药近二十年来首次归母净利下滑。

在因 " 不务正业 " 炒股亏损后，云南白药于 2023 年三季度宣告彻底退出二级市场证券投资。

在工业大麻领域，云南白药的布局也显得很激进。2019 年，云南白药全资子公司入股云南云丰中草药有限公司，后者经营范围涉及工业大麻。同年 10 月，云南白药又斥资 7.3 亿港元认购万隆控股可换股债券，资金专项用于工业大麻发展。

在随后的两年里，云南白药先后取得了种植与加工资质。到 2022 年，公司成功从美国引入优质工业大麻种子，为后续的产品研发与应用奠定基础。

不过，国内工业大麻在药用开发方面仍处于起步阶段，市场环境复杂多变。一方面，国内相关政策监管严格；另一方面，国际贸易壁垒重重，这些因素，都给云南白药工业大麻业务的商业化前景带来诸多不确定性和挑战。

2024 年度，云白国际（原万隆控股）全年营业总收入为 7.55 亿港元，其中工业大麻相关业务（CBD 萃取物贸易）占比仅约为 0.3%。

此外，2021 年云南白药将上海云臻医疗股权划转至集团并增资 5 亿元，明确其作为皮肤综合解决方案医学中心的定位，同步加速医美产业链布局。

事实上，公司早在 2011 年便推出 " 采之汲 " 护肤品牌；2018 年与北京工商大学等机构合作共建肌肤研究中心；2020 年与日本 POLA 展开技术协作；2021 年更联合 IBM、欧姆龙发布 AI 肌肤定制系统。

尽管战略规划清晰，但医美机构落地进度缓慢。截至 2024 年，仅在上海、昆明开设两家医疗门诊部，与早期规模化扩张预期存在差距。

由于医美行业高度依赖专业医疗团队、先进技术设备及长期品牌沉淀，而云南白药作为跨界入局者，在该领域缺乏深厚行业积累。这导致其医美项目推进至今仍未形成规模效应，难以在竞争白热化的医美市场建立稳固的行业地位。

依靠跨界个护打造护城河的云南白药，战略重心正被 " 路径依赖 " 牵引向工业大麻、医美服务等新领域。公司曾在二级市场投资上一掷千金，却对创新药这一医药行业的核心增长引擎吝于投入。

研发费用率位居上市中药企业倒数第三

近几个月创新药的火热行情背后，是行业基本面的有力支撑。

如三生制药与辉瑞的创纪录 BD 交易、百利天恒超 9 倍的营收增速、神州细胞成功扭亏、百济神州亏损大幅收窄等，不仅是行业整体盈利拐点显现，更彰显了中国创新药在全球舞台上的崛起态势。

尽管中药企业整体对研发的重视程度普遍低于化学药创新药企业，但云南白药在一众上市中药公司中，研发费用率仍处于相对靠后水平。

2024 年度，在 A 股上市的 70 家中药企业中，天士力以 8.30 亿元的研发费用位居榜首；以岭药业和华润三九，分别以 8.27 亿元和 8.02 亿元的研发费用位列第二、第三；云南白药则以 3.37 亿元位列第八。

仅看研发费用这一数据的话，云南白药看似排名靠前，但若结合公司高达 400 亿元的营业收入来看，其研发费用率仅 0.84%，在 70 家上市中药企业中排名第 68 位，倒数第三。

2021 年，云南白药的研发费用从上年的 1.81 亿元同比增长至 3.31 亿元，之后几年该费用基本保持在 3.3 亿元至 3.4 亿元。但这几年累计 10 余亿元的投入，尚未孵化出可以商业化的产品。

2024 年财报中，云南白药在研管线中进入临床中后期的管线较少。中药创新药领域里，全三七片完成了Ⅱ期临床试验，附杞固本膏完成Ⅲ期试验前期准备工作；核药领域里，INR101 完成了 I/IIa 期临床总结报告，INR102 处于临床前阶段；生物药 KA-1641，仍处于临床前工艺开发阶段。

即便再加上近期获批临床的 JZ-14 胶囊，云南白药的在研管线依旧显得较为单薄。在竞争激烈的医药市场，多数头部药企在研管线动辄几十个甚至上百个项目并行推进，而云南白药目前核心临床阶段项目屈指可数，仅有附杞固本膏这一款产品研发进度相对靠前。

从研发深度来看，附杞固本膏虽已完成 III 期临床试验前期准备工作，但其作为中药新药，在证候评价体系构建、现代医学标准验证等方面仍面临挑战，距离真正商业化——上市仍有较长的路要走；而 INR101 诊断核药虽已完成 I/IIa 期临床，但核药领域技术壁垒高，国内外巨头已占据先发优势，云南白药想要实现弯道超车的难度较大。

云南白药的牙膏业务，是其从传统中药企业向大健康产业跨界最成功的案例，但后续跨界尝试的乏力，恰恰揭示了医药行业的核心生存法则——单一爆品的成功无法构筑可持续的护城河，唯有系统性创新能力才能抵御市场周期与政策冲击。

针对如何应对主营业务增速放缓，以及是否会向创新药领域倾斜资源等问题，源媒汇日前向云南白药董秘办发送了问询邮件，截至发稿未获回复。

在这一轮创新药上涨浪潮中，云南白药显然是一个 " 失意者 "。若公司不能及时调整战略，加大创新药研发资源投入，加速构建丰富多元的在研管线，不仅难以在创新药市场分得一杯羹，甚至可能在传统业务增长乏力的情况下，面临被行业边缘化的风险。

唯有以创新为驱动，才能重塑企业发展的核心竞争力。

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