在全球金融市场表面平静的背后，债务可持续性正成为更加重大的结构性风险。

根据高盛对冲基金主管 Tony Pasquariello 的最新洞察，尽管美国标普 500 指数仅距 2 月高点 3%，且股市与高收益债券表现强劲，但债务风险可能成为下一颗未爆弹。

Tony Pasquariello 表示，从日本到英国，全球债券市场的抛售压力正在加剧。作为全球久期锚点的日本债券市场，近年来遭遇大规模卖盘，美国利率曲线的扭曲陡化更是让每次国债拍卖都如履薄冰。

Pasquariello 直言，尽管中东地缘政治动荡暂时推高了避险需求，但债务可持续性的结构性风险正在悄然放大。黄金率先突破，紧接着是比特币，甚至连白银也加入了 " 价值储存 " 主题的狂欢。

AI 生产力神话与特朗普 2.0 刺激预期

面对债券市场的警告信号，股票市场却表现得异常淡定，Pasquariello 认为，这种矛盾背后可能隐藏着三种逻辑。

首先是 AI 生产力革命的预期。生成式 AI 主题的可见性将持续延伸至 2026 年以后，博通和甲骨文的首席执行官都对明年的需求可见性表达了坚定而乐观的看法。甲骨文首席执行官在财报会议上称 " 需求是天文数字级的 "，并将 2026 财年资本支出提高至超过 250 亿美元。

其次是对特朗普 2.0 政策的预期。市场可能在消化这样一种未来状态：新政府将通过放松监管和刺激措施，力图将名义 GDP 推至尽可能高的水平。

第三种解释最为直接。或许市场只是乐于接受持续的财政慷慨——巨额赤字为企业提供了充足的流动性，推高了资产价格。

无论哪种逻辑占主导，市场当前的资产配置趋势清晰可见：做空后端债券、做空美元、做多价值储存资产、做多股票。

对此，Pasquariello 引用交易界传奇名言" 先赚钱、再找原因（Make Money First, Make Sense Later）"，提醒投资者在不明朗中保持纪律性，跟随市场趋势而动。

美国经济尚未失速，为股市提供一定支撑

Pasquariello 进一步对宏观面和技术面进行分析。

目前，尽管宏观数据喜忧参半，美国经济的基本面仍显韧性。Tony Pasquariello 预计，2025 年美国 GDP 增长约为 1.25%，2026 年回升至 1.8%，均高于此前担忧的水平。

Pasquariello 指出，消费表现未在关税不确定性高峰期崩盘，企业继续产生、返还和再投资巨额资本。第一季度 GDP 下降 0.2%，但第二季度预计增长 3.8%，显示出经济波动的剧烈但非致命。这种 " 减速但未失速 " 的状态，为股市提供了微妙的支撑。

资金流和头寸数据却显示出不一致性。实际资金投资者连续三周净卖出后，本周转为大额净买入；对冲基金也在连续七天净买入后转为净卖出。企业资金流同样两极分化，股票回购与新股发行并存。

Pasquariello 指出，市场技术面目前未对走势产生显著影响，但期权市场做市商的长 gamma 头寸可能为夏季市场提供一定稳定性，特别是在日内波动趋缓、10 天实现波动率低至个位数的背景下。