中原证券股份有限公司唐俊男近期对聚和材料进行研究并发布了研究报告《2024 年年报和 2025 年一季报点评：稳健经营，行业地位稳固》，给予聚和材料增持评级。

聚和材料 ( 688503 )

事件：

2024 年，公司实现营业收入 124.88 亿元，同比增长 21.35%，归属于上市公司股东净利润 4.18 亿元，同比下滑 5.45%，扣非归母净利润 4.06 亿元，同比增长 2.52%；2025 年一季度实现营业收入 29.94 亿元，同比增长 1.38%，归属于上市公司股东净利润 8965.33 万元，同比增长 18.24%，扣非后归母净利润 8858.69 万元，同比增长 5.90%。

点评：

公司经营稳健，业绩韧性十足。公司是全球领先的新型电子浆料供应商，产品涵盖光伏市场主流浆料产品。2024 年，在光伏行业产能显著过剩，产业链价格低迷，企业普遍亏损的严峻经营形势下，公司扣非后净利润仍实现稳健增长，体现出公司较强的产品竞争力和经营管理能力。

具体来看，公司全年销售光伏导电浆料 2024.12 吨，同比略增 1.06%；销售均价 6086.95 元 / 公斤，同比增长 19.48%；每公斤毛利 521.04 元，同比增加 6.10%。公司光伏导电浆料业务毛利率 8.56%，同比下滑 1.08 个百分点。2024 年，白银价格明显上涨带来单位销售均价的显著提升，而每公斤毛利与浆料的加工费有关。公司单位浆料加工费略有增加受 TOPCon 电池浆料加工费稳定以及 BC 电池浆料、HJT 浆料坚挺影响。2024 年公司计提减值损失 1.4 亿元，其中，信用减值损失 8797.72 万元，资产减值损失 5276.67 万元。信用减值损失主要针对的是应收账款坏账损失，而资产减值损失主要为聚有银商誉减值、泰国工厂固定资产减值及存货跌价。

2025 年第一季度，受下游太阳能电池排产增加影响，公司的光伏导电浆料出货量超过 440 吨，环比增加 7.32%；销售毛利率和销售净利润率分别达 6.33% 和 2.94%，分别变化 -1.92% 和 0.38 个百分点。公司经营保持稳健发展态势。

公司光伏导电浆料产品体系齐全，紧跟电池新技术实现产品升级。公司太阳能电池导电浆料产品涵盖 PERC 电池主、细栅银浆，TOPCon 正、背面主副栅成套银浆，HJT 电池用主、细栅银浆及低成本导电浆料，X-BC 电池导电银浆以及钙钛矿叠层超低温导电浆料，能够满足不同电池厂商的差异化产品需求。公司高度重视研发投入，建立完善的研发体系并与客户需求紧密结合，持续提升公司核心竞争力。公司把握光伏导电浆料 " 少银化、无银化 " 趋势，优化浆料结构设计，满足客户定制化浆料需求，推出 " 超细线印刷 + 低固含 + 无主栅 " 技术、银包铜浆方案以及新型 0BB 技术匹配浆料

产品，推动客户的降本增效。

公司光伏导电浆料业务行业地位稳固，非浆料业务快速发展。由于太阳能电池技术迭代速度较快，导电银浆需要不断匹配新电池技术需要，行业存在明显的技术门槛。2024 年，公司光伏导电浆料销量为 2024 吨，市占率约 30%，在 TOPCon 电池背面细栅、BC P-Poly 等导电浆料市占率超 40%，公司领先地位优势明显。公司子公司匠聚在高端电子浆料领域打破海外企业垄断，产品应用于基础电子元器件、汽车电子、5G 通信器件等领域，有望实现快速增长。公司子公司德朗聚开发封装定位胶应用于 0BB 工艺并在多家光伏龙头企业中快速推进，在消费电子领域开发出视窗粘接胶、OLED 封装胶等产品，打破进口垄断。同时，德朗聚推出汽车电子领域成套胶水解决方案，针对性研发出水处理膜材结构胶、机械结构胶、灌封补强胶等产品，打开市场空间。

公司完成金属粉体的原材料把控，有利于提升长期竞争力。光伏导电浆料主要以高纯度金属粉体、玻璃粉、有机原料等构成，其中，金属粉体作为导电材料，质量的优劣性直接影响到电极材料的体电阻、接触电阻等。公司子公司聚有银推动电子级银粉的全面国产化，实现自产银粉的性能优势和成本优势。公司拟投资 12 亿元在常州建设 " 高端光伏电子材料基地项目 " 以及拟投资 3 亿元在常州建设 " 专用电子功能材料工厂及研发中心建设项目 "，力图实现大规模量产电子级金属粉体的能力以及无机粉体生产能力，并建立起与之配套的材料研发与工艺改进中心。公司布局金属粉体项目能够保障原材料的稳定供应，保证产品质量，降低原材料外采成本增厚利润。

维持公司 " 增持 " 投资评级。预计公司 2025、2026、2027 年归属于上市公司股东的净利润分别为 5.30 亿元、6.44 亿元和 7.52 亿元，对应的全面摊薄 EPS 分别为 2.19 元、2.66 元、3.11 元。按照 6 月 10 日 35.81 元 / 股收盘价计算，对应 PE 分别为 16.37、13.45 和 11.52 倍。公司作为国内领先的太阳能电池浆料供应商，产能规模领先，产品体系丰富，并有望随着粉体自供比例的提升进一步压缩成本，维持公司 " 增持 " 投资评级。

风险提示：银浆技术迭代速度较快，公司技术发展不及预期风险；原材料价格大幅波动风险；公司应收票据和应收账款较高，资金占用和回款放缓风险；行业竞争加剧，盈利能力下滑风险。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 16 家机构给出评级，买入评级 10 家，增持评级 6 家；过去 90 天内机构目标均价为 52.67。

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