证券之星 吴凡

作为中国佐餐市场的 " 榨菜之王 "，涪陵榨菜 ( 002507.SZ ) 曾凭借 " 小产品大市场 " 在 2016 年营收破 10 亿，2022 年攀上历史新高 25.48 亿元，然而公司业绩在 2023 年突然滑向负增长，2024 年延续颓势，实现营收 23.87 亿元，同比下滑 2.56%；归母净利润为 7.99 亿元，同比下滑 3.29%。今年一季度，公司营收同比再降 4.75% 至 7.13 亿元。其市值亦从 2020 年 9 月近 440 亿元的高点，回落至当前不足 160 亿元。

证券之星了解到，公司核心产品榨菜销量自 2022 年起已连续三年呈现下滑态势，对此公司也坦言，当前榨菜市场竞争已步入存量阶段。由于涪陵榨菜所处的行业准入门槛较低，行业竞争激烈，公司在巩固榨菜基本盘的同时，近年也在谋求向高增长品类突围。例如涪陵榨菜近期拟收购味滋美切入预制菜市场，但未来新业务的增长动能能否承接榨菜主业的增长缺口，仍需接受市场的长期检验。

榨菜销量 " 跌跌不休 "

涪陵榨菜主要从事榨菜、下饭菜、泡菜、调味菜、榨菜酱和其他佐餐开味菜等方便食品的研制、生产和销售。其中，" 乌江榨菜 " 是公司的主力产品，近五年营收占比超过八成。

凭借榨菜这一核心品类，涪陵榨菜自 2010 年上市后实现了营收 11 连增，期间不乏业绩高增年份，例如 2016 年至 2018 年，公司营收年均增速均超过 20%。

而产品提价是涪陵榨菜过去业绩增长的重要手段之一。据了解，涪陵榨菜自 2008 年 1 月逐步对产品价格进行调整，至今已累计提价 13 次，产品价格也从最初的 0.5 元涨至 3 元。有分析认为，榨菜属于低价格产品，消费者对价格的敏感度较低，其具有隐形提价权。不过在招商证券曾在发布的一份研报中认为，" 终端消费能力强 "" 渠道利润高 " 是提价成功双要素，在终端消费能力可以接受的范围内，提价带来的渠道利润提升，提价或可推动量价齐升，带动业绩高增。

例如在公司业绩突然高增的 2016 年至 2018 年，国内消费升级趋势显著，公司终端价格从 1 元提升至 1.5/2 元，在高渠道利润带动下，公司来自食品加工行业的销售量分别同比增长：14.13%、17.26% 和 10.65%。

证券之星了解到，涪陵榨菜最近一次提价是在 2021 年 11 月，彼时公司迫于成本上涨压力，各品类上调幅度为 3%-19% 不等，但这次提价却未能再次带动公司业绩高增。在 2022 年 8 月接受机构调研时，公司管理层提到 " 消费者对产品提价需要一个适应的过程，公司去年末提价后，短期内对销量造成了一定影响。" 从全年来看，公司榨菜销量同比下滑 12.61%，来自榨菜的收入也出现收窄。

2023 年和 2024 年，公司榨菜产品仍未走出 " 销量减少、收入收缩 " 的阴霾，其销量由 2020 年的 13.56 万吨，下滑至 2024 年的 11.14 万吨。有市场分析认为，由于经济环境疲软导致居民消费能力下降，榨菜作为非必需品，其在零售价突破 3 元后，部分消费者会转向更低价的地方品牌或减少购买频率。

此外，除榨菜品类外，公司萝卜、泡菜品类的业绩贡献亦不强，其中萝卜品类的收入较上年同期大幅下降 24.44%。总体来看，对于 2024 年业绩下滑的原因，公司在业绩说明会中表示，主要原因是新兴渠道对传统渠道的冲击、萝卜类产品力不强导致的同比下滑、产品规格不断调整和优化测试对销售产生了一定影响。

多元化业务难培育

在今年召开的业绩说明会中，对于行业未来发展情景，公司管理层坦言，佐餐开味菜整体市场经过多年的自由竞争，目前市场竞争处于存量竞争状态，整体市场向头部企业集中，各企业不局限于榨菜品类进行竞争。

诚通证券近期发布的研报亦显示，榨菜行业市场增速放缓，预计 2024-2028 年，行业期间年复合增长率为 7.4%，低于 2018-2023 年间 15.1% 的年复合增长率。涪陵榨菜表示，公司将以榨菜为基础，同时寻求市场发展空间较大的品类，包括萝卜品类、复合调味料品类等市场空间大、需求增长明显且未形成大品牌、大规模的消费品类。

证券之星梳理发现，早在 2015 年前后，涪陵榨菜就尝试拓展非榨菜业务，例如 2014 年公司将把乌江品牌延伸到萝卜干、海带丝两个品类；2015 年 8 月，公司又斥资 1.29 亿元收购四川惠通，进军泡菜领域；2016 年 3 月，公司还公告称，正筹划发行股票购买资产事项。然而不足三个月时间，公司就宣布终止该项并购计划，彼时公司透露，该资产为 " 国内某调味品生产企业 90% 以上股权。"2018 年，公司还拟收购两家四川企业，进而切入豆瓣酱市场，但最终该笔收购也未能成行。

不难看出，虽然涪陵榨菜多年前已有打造第二增长曲线的意愿，但非榨菜业务似乎仍难以培育，2024 年，来自泡菜和萝卜的合计收入不足 3 亿元，核心收入仍依赖榨菜。

而在近期，涪陵榨菜宣布拟通过发行股份和支付现金收购味滋美 51% 股权，后者主要从事川味复合调味料、预制菜的研发、生产和销售。公告显示，2023 年至 2024 年，味滋美实现营收分别为：2.84 亿元和 2.65 亿元，净利润分别为：4071.33 万元和 3962.45 万元，2024 年业绩较上年同期略有下滑。

证券之星了解到，味滋美的核心客户主要来自于 B 端，此次收购后标的可借助涪陵榨菜的 C 端渠道优势，提升在 C 端市场的渗透率，并进一步助推上市公司整体销售增长。不过复合调料行业同样竞争激烈，市场中颐海国际、海天味业等品牌已占据先发优势，味滋美能否通过涪陵榨菜的经销网络形成差异化的竞争优势还有待市场的检验。 ( 本文首发证券之星，作者 | 吴凡 )