本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。

PD-1/VEGF 双抗，无疑是当下创新药研发最炙手可热的赛道。

先是三生制药与辉瑞达成合作，以 12.5 亿美元首付款，60.5 亿美元总交易款授出 SSGJ-707 全球（除中国内地外）的开发、生产、商业化权利；而后 BioNTech 又将从普米斯引进的 BNT327 授权给了 BMS，首付款为 15 亿美元，总交易金额超 90 亿美元。

从康方生物，到三生制药，再到普米斯，中国创新药企已然在全球 PD- ( L ) 1/VEGF 双抗研发竞赛中成为主角，不仅在研发进度上领先国际同行，更通过高价值的 BD 交易实现了商业价值的国际化认可。

当全球药企都将目光投放到国内药企身上，PD-1/VEGF 双抗这条黄金赛道还会孕育怎样的机会呢？

01

中国创新药带火的赛道

PD- ( L ) 1/VEGF 靶点之所以能够有今天的热度，完全是中国药企用实力争取而来的。

早在 2022 年，康方生物就将依沃西单抗（AK112）以创纪录的价格 BD 给了名不见经传的 Summit，当时仅首付款就达到 5 亿美元，总交易金额更是高达 50 亿美元。尽管当时康方生物 BD 金额惊人，可由于 Summit 的名头并不大，并没有引起行业内的广泛重视。此后普米斯、宜明昂科均完成了 PD- ( L ) 1/VEGF 双抗管线的授出，首付款金额却都不高。

真正让 PD- ( L ) 1/VEGF 靶点火起来的，是去年 6 月康方生物正式对外宣布：AK112 头对头试验中战胜了帕博利珠单抗（K 药）。作为这些年来抗癌标杆药物，K 药在 2024 年以 294.82 亿美元成为全球药王，这也让 AK112 的头对头胜利充满了想象力，更让 MNC 重视起了 PD- ( L ) 1/VEGF 靶点。

根据 2024 年 9 月世界肺癌大会上康方生物发布的临床数据显示：AK112 单药对比 K 药单药一线治疗 PD-L1 表达阳性 ( PD-L1 TPS ≥ 1% ) 的局部晚期或转移性非小细胞肺癌（NSCLC）的注册性Ⅲ期试验研究数据，AK112 展现出更高的客观缓解率（ORR）和疾病控制率（DCR），AK112 组客观缓解率对比 K 药组为 50%：38.5%，疾病控制率为 89.9%：70.5%。

今年 4 月 27 日，康方生物再次宣布头对头挑战 PD-1 的临床试验结果具有统计学显著意义和重大临床获益，只不过这次的 PK 对象是百济神州的替雷利珠单抗。替雷利珠单抗是目前国产 PD-1 中的 " 销冠 "，2023 年和 2024 年销售额分别为 38.06 亿元、44.67 亿元。

两度获胜，且都是挑落药王，使得 PD-1/VEGF 这一靶点组合一时风头无两。康方生物的海外权益拥有者 Summit，公司市值也因此在不到一年的时间里翻了 18 倍。

然而，与 K 药的头对头实验中，AK112 虽然达到了无进展生存期（PFS）的主要终点，但总生存期（OS）数据却并未达到统计学意义。也就是说，AK112 可能比 K 药单药更好，但却并未在 OS 数据上取得明显更优的结果。

AK112 很好，但又不足够好。这就导致 MNC 认同了 PD- ( L ) 1/VEGF 靶点，却并未完全认同 AK112，因此大家都在寻找同靶点的更多机会，三生制药和普米斯都是这一趋势的受益者。

根据 2025 年 JPM 大会上披露的 II 期临床数据显示，三生制药 SSGJ-707 在单药治疗 PD-L1 阳性非小细胞肺癌（NSCLC）患者中的 ORR 达 70.8%，而 DCR 达 100%。在与化疗联合时，鳞癌患者的 ORR 甚至高达 81.3%，且 3 级及以上不良反应的发生率仅为 23.5%。

数据公布后，三生制药也注册了与 K 药的头对头试验，正式向药王发起冲击，而辉瑞也在这一时间精准布局。

02

医药 " 摘果人 "

面对颠覆 K 药这个大机会，几乎所有 MNC 都留下了口水。

众所周知，PD- ( L ) 1 单抗市场早已十分成熟，激烈的竞争之下，这个赛道已经几乎没有了想象空间。国际上 K 药、O 药专利保护期已经不多了，国内的 PD- ( L ) 1 更早已是一片红海，光获批上市的就已有十余款。

这种形势之下，除去默克、BMS 等头部公司，其余没有吃到 PD- ( L ) 1 红利的 MNC 通过新一代产品抢夺市场的欲望十分强烈。恰在此时，康方生物 AK112 在头对头临床试验中战胜 K 药，给了这些 MNC 一个明确的方向指引。

可以肯定地说，接下来关于 PD- ( L ) 1/VEGF 双抗的争夺战将会越演越烈。这些 MNC 并不会等到临床数据明晰了才出手，毕竟踏空比亏损更让人难受。辉瑞的出手就充分说明了这一点，几乎错失了所有创新药热门靶点的辉瑞，在吃够了新冠特效药红利后，宁愿买错一千，也不愿再错失一个大药。

争相采摘即将成熟的果实，这是 MNC 愿意砸下重金的原因。

从技术层面分析，PD- ( L ) 1/VEGF 双抗的诞生源于对肿瘤微环境复杂性的深刻认识与精准干预。这种靶点组合通过双重阻断机制实现了协同增效：一方面，PD- ( L ) 1 抑制剂通过阻断肿瘤细胞表达的 PD-L1 分子与免疫细胞上 PD-1 受体的结合，解除肿瘤对免疫系统的抑制，恢复 T 细胞对肿瘤的识别和攻击能力；另一方面，抗 VEGF 成分则针对肿瘤微环境中的血管异常发育，正常化肿瘤血管结构，改善免疫细胞浸润，同时切断肿瘤的营养供应。

这种双重作用机制不仅直接打击肿瘤细胞，更从整体上优化了肿瘤微环境，使其从 " 免疫荒漠 " 转变为适合免疫细胞作战的战场。

与传统联合疗法相比，PD- ( L ) 1/VEGF 双抗临床优势的非常明显。在给药方式上，双抗作为单一药物使用，避免了联合用药的复杂给药方案，大大提高了患者依从性；在药效学上，双抗可确保两个靶点在同一肿瘤微环境中被同时阻断，产生更好的空间协同效应；在安全性方面，双抗通过优化设计可以减少单独使用两种药物时产生的叠加毒性。

这场 " 药王 " 角逐没有明确结果之前，或许将有更多的受益者出现，中国药企中亦有望诞生更多的大额 BD 交易。

03

谁是下一个受益者？

还有哪些中国药企能在这场争夺战中获利呢？这正是投资者最关注的议题。

截至 2025 年 5 月，全球共有 14 款 PD- ( L ) 1/VEGF 双抗进入临床阶段，来自中国 Biotech 的 PD- ( L ) 1/VEGF 双抗就占到一半，下一个受益者可能就在它们之中。

（1）君实生物（JS207）

曾经的 "PD-1 四小龙 " 之一君实生物，如今的处境着实有点尴尬，在中国 Biotech 中的梯队序列不断下滑。在 2024 年 5 月康方生物 AK112 头对头研究中战胜 K 药之后，君实生物就决定加码 JS207。这同样是一款 PD-1/VEGF 双抗，目前正处于进行临床 II 期研究。

5 月 29 日，君实生物发布公告称，调整 2022 年定增募投项目 " 创新药研发项目 " 中的多个子项目。其中变动金额最多的就是 "JS207 境内外研发 " 子项目，君实生物拟对其投入 7.67 亿元募集资金，足以见得对该靶点产品的重视。

（2）宜明昂科（IMM2510）

宜明昂科的 IMM2510 虽已经授出，可在三生制药 BD 案发生之后，宜明昂科也宣布了加码研发。

5 月 22 日，宜明昂科和 Instil Bio 共同发布 IMM2510/AXN-2510 临床试验更新以及非小细胞肺癌临床开发战略，预计将于 2025 年年底完成 IMM2510 联合化疗治疗一线非小细胞肺癌患者的 II 期临床试验入组（包括单药队列），将在 2025 年下半年分享该 II 期临床试验的初步安全性和有效性结果。

Instil Bio 预计将在 2025 年底前启动其在美国的 AXN-2510 Ib/II 期试验。该试验预计将是针对复发 / 难治性实体瘤的单药剂量优化试验，有望加快启动一线非小细胞肺癌全球 III 期试验的进程。

当初宜明昂科授出 IMM2510 时，主要以里程碑款为主，因此它有充足的动力去验证这款药物。

（3）华海药业（HB0025）

华海药业近期股价飙升，其核心原因正在于 PD-L1/VEGF 的预期。

华奥泰生物为华海药业旗下创新药平台，其正在孵化的 HB0025 正是一款 PD-L1/VEGF 双抗。根据华奥泰生物在 2025 年 ASCO 公布的数据显示：HB0025 联合化疗治疗子宫内膜癌一线疗法的 II 期临床试验表现不错，客观缓解率（ORR）和疾病控制率（DCR）分别为 83.9% 和 100.0%；针对非小细胞肺癌（NSCLC）的 II 期研究数据显示，部分患者达到完全缓解（CR）或部分缓解（PR）。预计 2025 年下半年启动 III 期临床试验，覆盖子宫内膜癌、肺癌及肝癌等适应症。

华奥泰生物已于 2024 年 12 月成功完成了首次外部融资活动，获海璟创投独家投资 2 亿元，投后估值达到了 32 亿元。如果将从母公司华海药业获得了 16 亿元借款支持计算在内，华奥泰的实际估值接近 50 亿元。

（4）荣昌生物（RC148）

RC148 是荣昌生物自主研发的靶向 PD-1/VEGF 双抗，目前正在进行多种实体瘤的 I/II 期临床实验，包括联合维迪西妥单抗一线治疗三阴性乳腺癌此外，RC148 注射液单药或联合治疗局部晚期或转移性非小细胞肺癌的有效性及安全性多中心Ⅰ b 期临床研究也在进行中，初步结果令人期待。

此外，天士力生物从台湾圆祥生命引进的 PD-L1/VEGF 双抗，I 期临床进展顺利。

04

结语

与早期简单模仿国外已上市药物的 "me-too" 不同，当前中国创新药企更加注重靶点创新和平台技术创新，追求真正的 First-in-class 药物。资本市场也尽全力往这方面导向，那些原来攒几条 me-too 管线就要 IPO 的药企几乎见不到了，如今没有真正的 First-in-class 或 Best-in-class，资本市场都不再为其买单。

这种从跟随创新到引领创新的转变，使中国药企在部分领域如双抗、ADC 等逐渐形成国际竞争力。研发模式的创新同样重要，越来越多的中国药企采用 " 中美双报 " 策略，在立项时就考虑全球市场，按照国际标准开展临床试验，大大提高了产品的国际认可度和商业价值。

就以 PD- ( L ) 1/VEGF 双抗为例，中国药企没有停留在引进国外技术或分子改装的层面，而是基于对肿瘤微环境和免疫调节机制的深入理解，自主设计开发全新结构的双特异性抗体。

不过，尽管 PD-1/VEGF 双抗前景广阔，但这一领域仍面临多重挑战。在科学层面，如何优化双抗分子设计以平衡疗效与安全性是关键难题；在临床开发层面，确定最佳给药方案、寻找预测疗效的生物标志物、探索合理的联合治疗策略等都需要更多研究；在商业层面，PD- ( L ) 1/VEGF 双抗需要证明其相对于 PD- ( L ) 1 单抗联合抗血管生成药物的成本效果优势，才能在医保支付和市场竞争中占据有利位置。

对于 PD-1/VEGF 双抗这座金矿，投资者疯狂追逐的同时，亦需要警惕市场过热所引起的同质化问题。如何在临床进度上去的领先，如何建立差异化优势，这些都是后来者需要思考的问题。

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