中邮证券有限责任公司杨帅波近期对万马股份进行研究并发布了研究报告《业绩略低于预期，超高压 3 期投产逐步投产有望贡献业绩》，给予万马股份增持评级。

万马股份 ( 002276 )

l 投资要点

事件：2025 年 4 月 18 日和 4 月 24 日，公司分别发布 2024 年年报和 2025 年一季报。

2024 年公司营收 177.6 亿元，同比 +17.5%；归母净利润 +3.4 亿元，同比 -38.6%；其中 2024Q4 公司营收 47.4 亿元，同环比分别 +40.4%/+5.8%，归母净利润 0.9 亿，同环比分别 +11.8%/+75.4%。2025Q1 公司营收 39.7 亿元，同比 +4.4%；归母净利润 0.8 亿元，同比 +23.0%。

分版块：线缆和高分子材料持续增长，盈利短期承压。2024 年公司电力产品、电缆材料、通信产品等三大板块营收分别为 117.5/51.9/5.0 亿元，同比分别为 +32.3%/+6.4%/-42.4%；3 大板块毛利率分别为 9.9%、13.2%、12.3%，同比 -2.4/-3.5/-5.9pcts。电缆和高分子销售量分别为 14.4、52.9 万吨，分别同比 +25.9%/+9.3%，我们认为盈利承压的原因是原材料价格上涨。

利润端：费用率略有下降。2025Q1 公司毛利率、净利率分别 12.0%/2.0%，同比分别 -0.6pct/+0.3pct，公司主要费用中，销售费用率（4.7%）和研发费用率（3.1%）有所下降，管理费用率（2.4%）和财务费用率（0.6%）有所上升，四项费用率总体下降 0.8pct，略提升公司的盈利能力。

高分子材料板块业务有望进一步提升。公司 2 期超高压绝缘料已经投产，而第 3 期将于 2025 年逐步投产，产能合计 6 万吨，将有效提升板块盈利能力；同时随着国际化战略深入推进，海外市场销量有望持续增加。

机器人线缆持续开拓。公司从 2016 年设立机器人智能装备事业部；2022 年工业机器人应用线缆逐步从互联集成线缆拓展至本体线缆和线束，并实现批量交付；2023 年公司与已长期紧密合作的另一国际机器人行业巨头美的 KUKA 进一步拓展了合作范围，产品销售从国内向其欧洲供应链体系进军；2024 年公司以 " 工业机器人本体柔性动态应用线缆 " 为主导产品，成功获得国家专精特新小巨人企业称号。

l 盈利预测与投资评级 :

我们预测公司 2025-2027 年营收分别为 201.0/227.7/258.1 亿元，归母净利润分别为 4.7/6.4/8.1 亿元，（2025 年 5 月 29 日）对应 PE 分别为 31/23/18 倍，维持 " 增持 " 评级。

l 风险提示：

产能建设不及预期的风险；原材料价格波动的风险；需求不及预期的风险。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 4 家机构给出评级，买入评级 4 家；过去 90 天内机构目标均价为 16.58。

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