证券之星：于莹

近日，" 床垫第一股 " 慕思股份 ( 001323.SZ ) 公布了 2024 年财报和 2025 年一季报。数据显示，慕思股份 2024 年营收同比微增 0.43% 至 56.03 亿元，归母净利润却同比下滑 4.36% 至 7.67 亿元。2025 年第一季度，公司营收 11.21 亿元，同比下降 6.66%；净利润 1.18 亿元，同比下滑 16.43%。

细看其财报，证券之星发现，床垫业务贡献了主要的业绩增长，而占比较高的床架、沙发等业务却呈现下滑趋势。从销售渠道上看，虽然电商销售营收大幅增长，但公司全资控股的子公司慕思电商却陷入亏损之中，这对上市公司净利润也造成了一定影响。此外，居高不下的销售费用率并未像上市前夕一样，为公司带来有效的增长。而在净利润下滑的情况下，公司过去一年分红金额高达 6.89 亿元，占归母净利润比例高达 89.79%。

电商业务子公司陷入亏损

慕思股份的收入主要来自床垫、床架等家居产品的生产和销售。2024 年，公司床垫、床架、沙发、床品、其他，和其他业务，营收占比分别为 47.81%、29.72%、7.70%、5.43%、7.90%、1.44%。

其中，床垫营收同比增长 3.78% 至 26.79 亿元，床架营收同比下滑 0.07% 至 16.65 亿元，沙发营收同比下滑 0.42% 至 4.32 亿元，床品营收同比下滑 7.47% 至 3.04 亿元，其他营收同比下滑 12.68% 至 4.43 亿元，其他业务营收同比增长 29.43% 至 0.81 亿元。

可见，床垫业务为公司贡献了主要的业绩增长。不过，2024 年，床垫业务的毛利率为 61.42%，同比下滑 0.91%。

按销售模式来看，慕思股份有经销、电商、直供、直营及其他模式，而经销和电商是企业主要销售模式，2024 年经销营收占比为 74.13%，降至近年来最低水平，后者为 19.51%。

拉长时间看，经销虽是慕思股份营收主力，但近三年营收波动巨大。2021 — 2024 年，慕思股份经销模式营收分别为 44.47 亿元、38.91 亿元、41.64 亿元、41.53 亿元，对应的营收增幅分别为 -12.51%、7.03%、-0.26%；电商模式营收分别为 8.80 亿元、7.98 亿元、10.31 亿元、10.93 亿元，营收增幅分别为 -9.32%、29.18%、6.04%。

可以看出，电商业务整体呈现增长趋势，慕思股份似乎也把更多希望寄托在电商渠道中。在财报中，公司表示，对于电商渠道，公司以境内稳步发展、境外稳健开拓为发展策略，境内持续创新电商平台营销推广模式，深挖社交媒体和直播带货潜力，打造多场景营销矩阵，境外基于公司全球化战略布局，积极开拓北美、欧洲等市场。而另一边，在经销业务上，截至 2024 年末，公司线下专卖店数量却从 2023 年的 5700 余家缩减至 5400 家，减少约 300 家。

值得一提的是，虽然电商销售营收增长，但公司全资控股的子公司慕思电商却陷入亏损。财报显示，慕思电商 ( 全名 " 东莞慕思寝具电子商务有限公司 " ) 为公司电商渠道运营管理平台，2024 年，该公司营收 7.64 亿元，净亏损 20.86 万元。不难看出，这也在一定程度上影响了母公司的财务状况。

高额销售费用难换业绩增长

证券之星了解到，慕思品牌创立于 2004 年，但直到 2022 年 6 月 23 日，慕思股份才成功以 " 床垫第一股 " 的身份登陆深交所主板上市。

但上市首年，慕思股份就收获了营收、净利双降的成绩。根据 2022 年年报显示，慕思股份实现营业收入 58.13 亿元，同比下降 10.31%；实现归属于上市公司股东的净利润 7.09 亿元，同比增长 3.27%；实现归属于上市公司股东的扣非后净利润 6.5 亿元，同比减少 3.99%。

而在此前报告期内，慕思股份却堪称成长黑马。上市前三年 ( 2019 年到 2021 年 ) ，公司营业收入分别为 38.62 亿元、44.52 亿元、64.81 亿元，增速分别为 21.16%、15.29% 和 45.56%；净利润分别为 3.33 亿元、5.36 亿元、6.86 亿元，增速是 53.19%，61.06%、27.99%。

当时有分析认为，公司高涨的业绩离不开销售费用的催化。招股书显示，2019 — 2021 年，慕思销售费用分别为 12.10 亿元、11.05 亿元和 15.96 亿元，三年间的销售费用率分别为 31.33%、24.82%、24.63，远高于行业平均值 13% 至 16% 的水平。

而今，其销售费用率依然维持高水平。2024 年，公司的销售费率为 25.05%，销售费用达到 14.03 亿元。不过如今，高额销售费用却未能换取业绩的增长了。

值得关注的是，2024 年，公司经营活动产生的现金流量净额为 10.9 亿元，较 2023 年减少 43.63%。经营活动现金流入小计 60.6 亿元，同比减少 8.69%；现金流出小计 49.7 亿元，同比增加 5.68%。这可能反映出公司可能在销售回款上出现了一定变化。对应来看，慕思股份 2024 年的存货周转天数为 29 天，今年一季度进一步提升至 38.38 天。

两实控人靠分红获利 5.27 亿元

虽然 2024 年公司净利润下降，但慕思股份却加大了分红力度。

根据分红方案，公司拟 10 股派 10 元 ( 含税 ) ，分红总额 3.94 亿元，股利支付率高达 51.31%。再加上去年中报分红 10 股派 7.5 元 ( 含税 ) ，分红总额 2.95 亿元，即 2024 年分红总额达到 6.89 亿元，占归母净利润比例高达 89.79%，将九成净利润用于分红，公司分红力度可谓是十分大方。

如此高分红水平，机构资金或许早有预期。去年四季度，中国人寿旗下有四只保险产品、资管计划等新进慕思股份前十大流通股东，头部公募广发基金旗下广发策略优选基金也新进前十，高居第二位。而去年二季新进十大的太平人寿，则持股未动。今年一季度，中国人寿旗下三只产品继续大幅加仓，最高的加仓近七成，最低的也加仓近五成，中国人寿另还有一只借道兴证全球的资管计划新进前十大流通股东。

不过，高比例分红下获益最高的还属慕思股份的实控人王炳坤、林集永。两人分别直接慕思股份 18.26% 的股份，通过慕腾投资合计持有 37.5% 的股份，还通过慕泰投资合计持有 2.45% 的股份，累计持股比例达到 76.48%，这意味着两人获得分红金额合计约 5.27 亿元，每人约 2.63 亿元。 ( 本文首发证券之星，作者｜于莹 )