出品：新浪财经上市公司研究院 / 港市多维镜

2026 年 10 月 20 日，全球 PCB 及光模块供应商东山精密正式启动港股 IPO 全球招股，拟于 10 月 28 日登陆港交所主板，发行价上限 93.80 港元 / 股；按发行价上限计算，公司募资规模将至少达到 106.7 亿港元。

从概念上看，东山精密手握 "PCB+ 果链 + 光模块 " 三张牌，每一项都是近期市场愿意给予估值的热门赛道；业绩方面，2026 年上半年，公司营收、归母净利润纷纷录得亮眼上涨。然而，这一业绩爆发的背后，几乎完全由收购而来的光模块业务驱动；细拆各业务板块，东山精密的毛利率普遍低于同行业可比公司，传统主业仍是 " 薄利 " 底色。叠加股价从高点腰斩、AH 折扣持续收窄、有息负债与商誉压顶，公司选择在疲软的市场环境中坚持推进发行，其背后的资金压力与定价抉择，比招股书呈现的成长故事更值得细看。

扎实的 PCB 底盘 叠加果链与光模块双重叙事

东山精密是一家全球性的电子制造企业，核心业务涵盖电子电路（PCB/FPC）、精密组件、汽车零部件、通信设备组件、触控面板及液晶显示模组（LCM），并通过收购索尔思光电拓展至光模块领域。

从市场地位看，公司的 PCB 基本盘相当扎实。2025 年按收入计，公司位列全球 PCB 市场第三（份额 4.2%）、全球 FPC 市场第二，并在边缘 AI 设备 PCB 市场以 26.9% 的份额位居全球第一；光模块业务则位列全球第七（份额 2.9%）。

客户结构上，公司深度绑定苹果产业链，2026 年上半年最大客户（苹果）销售额占比达 30.1%（83.60 亿元），前五大客户合计占比 54.1%（150.32 亿元）。对于一家电子制造企业而言，能够进入全球消费电子龙头的核心供应链并保持多年合作，是公司最值得信赖的竞争壁垒。

业绩爆发的背面：光模块业务独挑大梁 各板块毛利率不及同业

2026 年上半年，东山精密的业绩表现堪称亮眼。公司实现营业收入 277.98 亿元，同比增长 63.95%；归母净利润 29.57 亿元，同比增长 290.09%；扣非后归母净利润 24.80 亿元，同比增长 277.52%。综合毛利率从上年同期的 13.1% 大幅提升至 19.4%（港股招股书披露口径）。

但拆解利润来源就会发现，本轮业绩高增的核心增量来自 2025 年 10 月完成收购的索尔思光电。2026 年上半年，光模块业务毛利率达 39.2%，贡献毛利 20.97 亿元，占公司毛利总额的 38.8%，而其收入占比仅为 19.2% ——换言之，光模块业务以不到两成的收入，贡献了近四成的毛利。

问题在于，其余业务板块的毛利率水平并不乐观。2026 年上半年，电子电路（PCB）板块毛利率为 17.6%，精密组件为 11.6%，触控面板及液晶显示模组仅 5.9%。换句话说，如果没有索尔思光电这块 " 高毛利资产 " 并表，东山精密 2026 年上半年的整体毛利率将回落到 15% 左右的水平。

更值得关注的是，即便是这些被寄予厚望的核心业务，其毛利率也明显低于同行业可比公司。2026 年中报数据显示，公司光模块毛利率为 39.2%，低于行业龙头中际旭创、新易盛的毛利率水平；公司 PCB 毛利率为 17.6%，低于胜宏科技、鹏鼎控股的毛利率水平——说明公司在产品结构和议价能力上仍处于相对被动的位置；收购带来的高毛利业务固然改善了报表，但并未改变公司整体盈利能力偏弱的底色。

股价从高点腰斩 AH 折扣收窄至不足三成

东山精密的 A 股股价走势，是观察市场情绪最直观的窗口。从 2025 年下半年至 2026 年上半年末，公司股价一度上涨接近 6 倍，市值随 AI 算力与光模块行情冲高至约 5，000 亿元区间；但 2026 年 7 月初短暂上冲后便一路下行，目前市值已回落至约 2，100 亿元附近，较高点蒸发过半。市值的剧烈波动反映出市场对公司估值的分歧之大——一边是 AI 算力驱动的高增长预期，一边是对高负债、高商誉、低毛利基本盘的担忧。

AH 折扣的变化同样值得警惕。招股启动阶段，按招股价上限 93.80 港元对应 A 股收盘价 122.15 元计算，折扣约为 34.2%；招股期间整体市场及公司股价持续波动，截至 10 月 23 日簿记截止日，AH 折扣缩窄至 29.6%。

这一变化对投资者的心理影响不容小觑。参照此前上市的大市值信息技术（参考 Wind 行业分类）AH 公司，东山精密当前的 AH 折价绝对值并不算格外突出，但核心差异在于：过往这批 AH 项目大多是在市场环境相对向好的窗口启动发行。彼时市场整体情绪更为热烈，投资者除了能够享受 AH 折价带来的潜在保护，还可以顺势借市场上行行情，博取二级市场顺市上涨的收益。

但时过境迁，当前市场整体情绪偏弱、港股 IPO 项目数量明显减少，此前在情绪高涨的市场中以 30% 左右折扣发行的项目，投资者尚能获得不错的后市收益，如今在疲软的市场环境中以不足 30% 的折扣发行，其风险收益比显然更加不利。最终，公司是否有魄力主动下调发行价、给出更有吸引力的折扣，将成为本次发行能否获得足额认购的关键。

财报里的资金焦虑：收购与扩产双重消耗下的必然选择

理解东山精密为何在疲软市场中选择坚持发行，答案藏在资产负债表里。

截至 2026 年 6 月末，公司资产总计 691.7 亿元，负债合计 446.2 亿元，资产负债率高达 64.51%。对比收购索尔思光电之前的 2025 年 6 月末，公司资产负债率为 56.29%。债务结构中，有息负债规模高企：短期借款 96.3 亿元、长期借款 94.4 亿元、一年内到期的非流动负债 29.8 亿元，另有租赁负债 19.2 亿元，上述有息债务合计超 220 亿元，持续带来利息支出压力。

相较于债务压力，商誉减值的潜在风险同样不容忽视。截至 2026 年 6 月末，公司商誉账面价值为 46.8 亿元；而在收购索尔思光电之前的 2025 年 6 月末，这一数值仅为 21.2 亿元，并购带来的商誉扩张十分显著。公司商誉由多笔重大并购共同累积形成，其中最核心增量来自 2025 年 10 月对索尔思光电 97.48% 股权的收购，该笔交易最高对价达 59.35 亿元，也让公司获得 100G ‑ 200G EML 光芯片自研的关键能力。除此之外，早年收购 Multek、后期收购欧洲汽车零部件企业 GMD，也分别形成一部分商誉。若未来索尔思光电等被收购主体经营不及业绩预期，账面大额商誉便将面临减值测试，一旦计提减值，将会直接侵蚀公司当期利润，对盈利水平造成重大冲击。

与此同时，公司资本开支压力仍在持续加大。2026 年上半年，公司投资活动现金净流出 54.8 亿元，其中购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金达 52.53 亿元；在建工程也由 2025 年末的 23.5 亿元增长至 2026 年 6 月末的 45.1 亿元。根据公司公告，常州、泰国、盐城三地光芯片及光模块扩建项目总投资额，已经从最初的 12 亿美元上调至 17 亿美元，折合人民币超 120 亿元，未来还将持续进行大规模资本投入。

综合来看，高企的有息负债、持续加码的产能资本开支、并购形成的大额商誉，共同构成了公司实打实的资金需求。这也能够解释，即便当前整体市场环境疲软、IPO 窗口并不友好，公司依旧选择逆市启动港股发行。

对东山精密而言，港股上市的意义不止于通过本次募资补充资本金、直接优化资产负债结构，更重要的是搭建起国际化的港股资本平台，为后续开展再融资、海外产业布局预留出更大操作空间。港股上市并非企业锦上添花的可选项，而是缓解自身资金压力的现实必要一步。募资到位之后，能否把资金高效投入产能建设、推动并购资产持续兑现业绩、逐步消化债务与商誉风险，才是决定本次 IPO 价值的核心，也将成为资本市场后续持续观察的重点。

在 IPO 项目稀缺、市场情绪疲弱的当下，不足 30% 的 AH 折价，在 A 股股价持续波动的环境中，已经很难直接形成可靠的安全垫，市场也在观望发行人是否会在定价环节给出更充分的风险补偿。

不过定价仅仅是 IPO 的起点。就算本次发行顺利落地，真正的考验才刚刚开始。资本市场后续重点观察的，不只是短期业绩增速，更是索尔思光电等并购资产能否持续兑现业绩、大额商誉风险如何化解，以及公司借助募资能否有效改善高负债格局。身处 AI 硬件的高景气赛道，公司拥有不错的业务基础，但如何将并购带来的一次性红利，转化为内生、可持续的增长能力，才是衡量这家企业长期价值的核心标尺。