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作者 / 郑峻

推动特斯拉卖给 SpaceX 是马斯克规划好的最佳安排。他正在一步步推进这笔价值 3.5 万亿美元的交易。

特斯拉昨天公布了第三季度财报。当季营收 280.5 亿美元，增长陷入停滞。这个季度特斯拉的利润跌了多少？如果按照非美国通用会计准则，是下降 4%，当季每股收益 0.48 美元，低于上年同期的 0.50 美元，而这个数字还超过了市场预期的 0.45 美元。但按美国通用会计准则，三季度净利润 7.87 亿美元，同比下降 43%，折合每股 0.22 美元。

而就在前一天，马斯克旗下的另一家公司 SpaceX 交出了上市后第一份运营盈利财报，当季运营利润更是特斯拉的近四倍。

两家公司合并的可能性正在不断变大。马斯克本人也终于确认，两家公司的独立董事已经成立特别委员会研究合并，股价立刻给了反应。一家公司的基本面在往下走，而市场在为它被另一家公司收购的可能性鼓掌。而这一切都在马斯克的策划之中。

监管积分收入清零

当季特斯拉汽车业务收入 205.6 亿美元，同比下滑 3%；监管积分收入仅为 1.13 亿美元，同比暴跌 73%。崩塌的原因不是补贴取消，而是积分销售取消：美国 2025 年把企业平均燃油经济性（CAFE）罚款归零之后，车企不再需要买积分来抵扣罚单，这个市场直接消失。

特斯拉是受影响最大的一家，因为监管积分此前是它利润表里一块几乎零成本的纯毛利收入，2024 年全年高达 27.6 亿美元。据报道，电动车税收抵免和星链相关条款是去年马斯克与特朗普翻脸的触发点之一，不过他们现在已经修复关系，重归于好。

为什么还有 1.13 亿美元的监管积分收入？这是来自欧洲。欧洲的排放合规机制不是买卖积分，是 " 组池 "，达不到排放目标的车企可以和有富余的厂商组成一个池子，按整池平均值考核。特斯拉只卖纯电车，是欧洲最大的富余方，瑞银曾预计这个池子在 2025 年可能为特斯拉带来了超过 10 亿欧元。

那么，这个季度特斯拉的利润跌了多少？如果按照非美国通用会计准则，是下降 4%，当季每股收益 0.48 美元，低于上年同期的 0.50 美元，而这个数字还超过了市场预期的 0.45 美元。但按美国通用会计准则，特斯拉三季度净利润 7.87 亿美元，同比下降 43%，折合每股 0.22 美元。

更惨的是运营利润，当季仅为 7.18 亿美元，同比下降 56%；运营利润率更是降到了 2.6%，上年同期是 5.8%。总毛利率倒是从 18.0% 升到了 19.6%，剔除监管积分的汽车毛利率 18.1%，换句话说，造车本身的毛利在改善，但利润是被运营费用拖累的。

这主要是因为当季特斯拉运营费用同比增长 39% 到 47.8 亿美元，其中研发费用增长 69% 到 27.6 亿美元。特斯拉给出的理由是需要加大投入 AI 业务，主要用于 Optimus 和 Cybercab 两大未来增长点。

营收陷入停滞，主要是因为当季交付量 48.65 万辆，同比下滑 2.1%。特斯拉财报强调了 FSD 装机率、储能装机量这些向好的指标，而交付量这一栏是往下的。有趣的是，特斯拉自己给的解释是，电池供应仍然是本季度提升汽车产量的限制因素。

当季能源业务收入同比下降 16% 到 28.8 亿美元，而储能装机量其实还增长了 10% 到 13.7 吉瓦时；装得更多，收得更少，这条线的单价压力比汽车那边更明显。服务及其他收入增长 33% 到 46.1 亿美元，这部分现在是少数还在高增长的板块。

当季资本开支 47.3 亿美元，前三季度累计 130.1 亿。而管理层四月以来一直给的全年指引是超过 250 亿美元——按这个进度，四季度要花掉约 120 亿，是特斯拉历史上最大单季的两倍多。周三提交的 10-Q 里，这个指引被下调到超过 200 亿美元。

利好消息全是未来？

分析师电话会上，特斯拉管理层给出的全部利好消息，交付时间几乎都落在明年甚至更远。

自动驾驶总监阿肖克 · 埃鲁斯瓦米（Ashok Elluswamy）说，Cybercab 下个月将在达拉斯落地，这是奥斯汀之外的第一个城市；而首批客户车辆加入 robotaxi 车队的时间，他预计会在明年第二季度左右，绑定 FSD 的 V15 版本。CFO 瓦伊巴夫 · 塔内贾（Vaibhav Taneja）说，目前 Cybercab 只在奥斯汀运营，年底之前会增加城市，而每英里 30 美分的运营成本目标还在努力实现。

工程副总裁拉斯 · 莫拉维（Lars Moravy）说，他们正试图在 2026 年底之前把 Cybercab 交到客户手里；而到目前为止，得州产线下来的每一辆 Cybercab 都进了特斯拉自己的车队。马斯克补充说，大部分车会继续由特斯拉自己持有和运营。

Optimus 机器人那边，马斯克给出的下一个可交付物是一个视频。他说大概一个月可以发布，并且特意强调这次要展示的是非脚本化的 AI，不是预先编程的演示。AI5 芯片整合进 Optimus 的时间是明年四月左右，他希望量产也在那个时候；外部客户拿到机器人大约还要一年，而且他预计早期客户是工业用户。弗里蒙特那条高产量产线要达到每周 2 万台的目标，至少还需要一年，可能更久。

虽然特斯拉销量陷入停滞，但马斯克却抛出一个长期目标：到 2030 年前后年产 500 万辆车。特斯拉今年三季度交付 48.65 万辆，年化不到 200 万辆，而这个季度解释的产量限制原因是电池供应不足。

埃鲁斯瓦米还表示，FSD 在北美新车交付中的渗透率已经超过 75%，活跃数 174 万，同比增长 67%。

SpaceX 才是马斯克的财源

相比特斯拉承受压力的财报，SpaceX 的财报让马斯克舒心很多。

SpaceX 三季度实现营收 145.8 亿美元，同比增长 161%；当季运营利润 28 亿美元，上一季度还是亏损 1.43 亿；净利润 44 亿美元。值得强调的是，当季 AI 板块收入 75.6 亿美元，而去年同期只有 8.13 亿；星链业务营收 52.5 亿美元，同比增长 69%。

换句话说，SpaceX 这一个季度的运营利润是特斯拉的近四倍，净利润是五倍多。相比特斯拉，这才是马斯克真正挣钱的业务。

当然，SpaceX 的财报也不是无可挑剔。当季 AI 板块 75.6 亿美元的收入，运营利润只有 4.31 亿，利润率约 5.7%；而星链当季 52.5 亿美元的收入，却贡献了约 23.7 亿美元运营利润，利润率高达约 45%。也就是说，SpaceX 现在最挣钱的是星链业务，而 AI 那部分的客户是 Anthropic 和谷歌这类公司。

需要解释的是，谷歌虽然本身拥有巨大的 AI 数据中心，也有自己的 AI 芯片，但他们缺失的是新建数据中心的基础设施，尤其是电力供应。而马斯克则拥有巨大的孟菲斯超算中心，远远超过了 Grok 自己的需求，成为现在市场上最富余的 AI 算力出租方。

SpaceX 的资本开支数字非常惊人：当季投入了 196 亿美元，同比接近翻三倍。一个季度就达到了特斯拉全年的水平。IPO 换来的 860 亿美元可以让 SpaceX 继续烧一年多时间，而未来的 AI 资本支出，就需要更多的营收以及继续融资。Visible Alpha 的一致预期是，SpaceX 资本开支会从今年约 700 亿涨到 2028 财年的 1974 亿美元，负债从 2025 年的 507 亿升到 2029 年的 3500 亿。

开始正式研究合并

简单地说，马斯克的两家公司，一家有现金流，但利润率只剩 2.6%；另一家利润在爆发，但要在三年里背上几千亿美元负债。合并或许是两家公司的归属，而马斯克这次把合并从传闻推进到了程序层面。

他在 SpaceX 的电话会上确认，特斯拉和 SpaceX 两家公司的独立董事都已经成立特别委员会，讨论两家公司合并的可能性，而委员会是在股东的要求下成立的。按周二收盘价，合并后公司市值约 3.5 万亿美元—— SpaceX 约 2 万亿，特斯拉接近 1.5 万亿。

马斯克补充说，双方委员会尚未就条款达成一致，也不保证能达成交易。因为他存在明显利益冲突，所以他不能参与其中。特斯拉的年度股东大会定在 12 月 3 日，而本周一提交的委托书里没有任何合并提案。

马斯克持有 SpaceX 约 45% 股份，因为分级股权的设置，他掌握了 82.4% 的投票权；但在特斯拉这边，他的持股比例取决于诸多期权的行使，但整体应该只有四分之一，没有绝对投票优势。而问题是，两家公司合并的最大障碍就在于他并没有绝对控制权的特斯拉。

华尔街的反应很有趣。SpaceX 财报发布之后，股价一度涨约 11%，特斯拉涨超 3%；而等到特斯拉财报发布之后，特斯拉股价随即盘后转跌。显然，市场看涨的是合并预期，看跌的是特斯拉的基本面。

特斯拉股东要怎样才会同意合并？加拿大皇家银行资本市场（RBC）和摩根大通的看法是，投资者会要求 20% 到 35% 的溢价。巴克莱此前抛出的换股比例是每股特斯拉换 0.7 股 SpaceX。

合并是马斯克愿意看到，也是他在暗中推动的。按照分析师们的估算，两家公司合并后，马斯克的投票权比例可能会接近六成，这对马斯克来说是最有利的结果。他此前已多次公开表示希望增强对特斯拉的控制权。

马斯克需要梦想叙事

很多分析师看好这桩合并交易的前景，因为特斯拉正在做的事情恰好是 SpaceX 需要的，两家公司存在明显的业务互补与合作空间。Fortuna Investments 的贾斯图斯 · 帕尔马（Justus Parmar）说这笔交易非常具有战略意义，因为两家公司都在快速转向人工智能和自主系统。

前 Piper Jaffray 资深分析师、同时身兼特斯拉与 SpaceX 股东的蒙斯特（Gene Munster）说没有特斯拉这个 AI 愿景只有一半，这话从技术版图上看成立—— SpaceX 手里有算力、有轨道、有频谱，缺的是落在地面上的车队、机器人和真实世界数据。

同样也有很多人反对这起合并，而且多是从特斯拉股东角度出发。本身是特斯拉股东的 Gerber Kawasaki 投资人罗斯 · 格伯（Ross Gerber）认为，任何溢价都会在 SpaceX 支出不断上升的时候稀释它自己的股东，从而对特斯拉股东不利。

Founder ETFs 的迈克尔 · 莫纳汉（Michael Monaghan）则判断，合并交易可能不会对特斯拉有实质性溢价，因为两家公司的股东基础本来就高度重叠。

而最尖锐的反对声音来自 The Future Fund 的加里 · 布莱克（Gary Black），他甚至直接说，自己根本看不出特斯拉与 SpaceX 合并的产业逻辑。他的核心论点是特斯拉的股东利益：除非存在巨大的成本或收入协同，这桩合并对特斯拉股东在数学上就不成立，因为两家公司的市盈率差距太大，特斯拉需要增发的股份比例构成的摊薄过于沉重。

电影《大空头》为人所熟知的投资者迈克尔 · 伯里（Michael Burry）更是直截了当地表示，" 马斯克是一个被激励计划驱使到走投无路的未来主义者 "。

这话意思是，这桩合并服务的是马斯克的激励结构，不是特斯拉股东的利益。因为马斯克的薪酬完全绑定在特斯拉的市值，要拿到那份万亿美元的股权激励，就要把特斯拉的市值推高到 8.5 万亿美元，而市值押在梦想叙事上，所以他必须不停地产出更大的叙事，正如推动特斯拉与 SpaceX 合并，把自动驾驶、机器人、太空 AI、太空探索这些最为炫酷的梦想结合在一起。