181.87 亿元营收，最后落到上市公司股东口袋里的净利润只有 2188.72 万元。

这是科大讯飞 10 月 19 日晚交出的前三季度成绩单。算下来利润率刚过千分之一。公司说这是近三年头一回前三季度扭亏，去年同期还亏着 6667 万元。但账往细里看一层，这个 " 转正 " 的含金量要打个问号。

财报里有个关键指标叫 " 扣非净利润 "，意思是把政府补贴、股权投资升值这些跟日常生意没关系、也不可持续的钱全部剔除，主业到底赚不赚钱。按这个口径，科大讯飞前三季度不仅没赚，反而亏了 7.63 亿元；去年同期亏 3.38 亿元，今年窟窿反而扩大了一倍多。

那账面那 2000 多万利润是从哪来的？靠三笔跟主业无关的钱：政府补助 4.71 亿元；公司投资的国仪量子、优地今年上市，手里持有的股票跟着升值，带来 3.70 亿元账面收益；再加上 0.84 亿元资产处置收入。三笔合计约 7.85 亿元，正是把报表净利润从亏损拉过盈亏线的那股力量。

单看第三季度，反差更明显。当季营收 65.64 亿元，同比增长近 8%；账面净利润 2.26 亿元，同比增长 31%；但扣掉非经常性损益后，其实亏了 1.26 亿元，而去年同期这个数字是盈利 2623 万元。撑住三季度账面对得住的 3.52 亿元额外收入里，政府补助 1.65 亿元，被投公司股权升值 2.48 亿元。

还有一个细节值得拎出来。把合并报表里参股伙伴的份额算进来，公司前三季度真实的净利润其实是 -2284.77 万元，也就是净亏 2284 万。归母净利润之所以是正的，是因为有一家子公司的亏损，由少数股东替上市公司扛了约 4473 万元。简单说，主业这门生意本身还在亏钱。

钱花到哪了？大头是研发。第三季度单季研发投入就超过 17 亿元，比去年同期多花近 4 亿，占到当季营收的四分之一以上；前三季度研发费用合计 38.50 亿元，相当于每收 100 块钱要拿出 21 块多做研发，比去年同期多了 2.4 个百分点。公司把扣非亏损扩大，直接归因于在自主可控大模型路线上持续重投。

投入有没有见到水花？经营数据里能看到一些迹象。整个三季度，国内大模型公开招标项目一共 4481 个，披露金额约 152.57 亿元，科大讯飞中标的数量和金额都排第一，上半年也是同样的名次。业务结构上，公司主动收缩了垫资重、回款慢的智慧城市业务，三季度面向政府的 G 端收入小降 2.39%，但智慧教育、智慧医疗两块都保持了 20% 以上的增长。上半年对外开放平台收入做到 37.05 亿元，同比增长 36%，第一次超过传统的智慧教育业务，其中大模型 API 调用和 MaaS 服务收入涨了约 70%。另外两个偏先行的数据：三季度末存货 47.91 亿元，比年初多了 58%，说明在为后续交付备货；客户提前打进来的预收款 25.79 亿元，比年初多了 55%，说明手里握着的订单在增加。现金流也跟着好转，前三季度销售回款 196.9 亿元，经营活动净现金流 2.64 亿元，由负转正。

但资本市场暂时没为这些进展买单。10 月 20 日收盘，科大讯飞股价 37.04 元，总市值约 889.73 亿元，按过去 12 个月利润算，市盈率约 95 倍。今年 1 月 16 日它还在 67.40 元的高位，10 月 16 日一度跌到 35.48 元，离年内高点几乎腰斩；算下来年内已经跌掉 26.94%。

券商那边的看法倒是一致乐观。中金在 10 月 19 日研报里给出 59 元目标价，认为比现价有六成上涨空间；申万宏源直接点破，账面利润超预期靠的就是那 3.5 亿元非经常性损益，研发投入才是扣非承压的原因；国泰海通团队也把三季度概括为 " 归母利润增长、主业由盈转亏 "。汇总下来，40 家机构预测公司 2026 年全年净利润 10.31 亿元、营收 311.59 亿元，平均目标价 56.84 元；近三个月给出评级的 26 位分析师，全部给了 " 买入 " 或 " 强力推荐 "。海通此前预测全年营收 298.49 亿元、净利润 10.27 亿元，按前三季进度全年大约完成六成，讯飞的教育和政务项目大多集中在四季度验收，这个节奏也在预期之内。

10 月 22 日开发者节，新一代星火 X2.6 将正式亮相。之后就是四季度，一年里教育和政务项目集中验收、收入集中到账的季节。现在三季报里这些数字，究竟是阶段性投入的代价，还是主业本身还没跑通，大概要等到那个时候才看得清。

来源：星河商业观察