今年夏天，哈兰德用北欧口音的中文喊出 " 中国王老吉，世界 WALOVI" 的时候，没人想到王老吉国内的罐子，已经卖不动了。

8 月 21 日白云山中报出炉，王老吉大健康上半年营收 56.15 亿，比去年同期少了 8.84 亿，同比跌 13.6%；净利润 9.33 亿，暴跌近 28%，是近五年最差的半年成绩单。整个天然饮品板块收入下滑 12.4%，是白云山五大业务里唯一毛利率还在往下掉的板块。

但有意思的是，王老吉今年的存在感，比任何一年都强。

6 月世界杯开赛前，官宣哈兰德当全球代言人，三年合约市场估算 1.7 个亿，一支 " 哈、哈、哈兰德 " 的魔性广告片刷遍社交平台。4 月跑葡萄牙西班牙签经销商，5 月在越南发专属罐、全球招商大会一口气签十个国家，6 月新加坡签本土渠道，8 月 24 日 WALOVI 新加坡国际总部正式启动，还顺手发布了一款 " 王者英雄 " 电解质饮料。马来西亚的 OEM 产线在推进，低糖版配方已经拿到清真认证。从签约球星到设海外总部，从综艺冠名到全球招商，王老吉今年的营销节奏，几乎是 " 月更 " 级别。

一边是国内半年少卖 8 个多亿，一边是在海外撒钱铺摊子，这个反差本身就很说明问题。

白云山官方对利润下滑的解释很克制：财务费用涨了 45.91%，政府补助少了，公允价值变动收益缩水了。至于王老吉为什么卖不动，管理层在 8 月 25 日的机构调研里只说了一句 " 业绩承压 "，然后话锋一转，大谈创新药管线、数字化转型和国际化布局。十一家机构到场，问了 11 个问题，没有一个直接追问 " 王老吉国内销量为什么跌这么多 "。

不是不能问，是答案大家心里都有数。

凉茶这个池子本身就在缩水。行业规模从巅峰期的近 580 亿掉到 250 亿左右，新式茶饮、气泡水、电解质饮料轮番抢年轻人的胃。王老吉虽然还守着 46% 的市场份额，把加多宝的 28% 到 30% 压在身后，但整个池子在变小，龙头也只能跟着缩水。往上翻几年更扎心：2019 年老王吉全年营收摸到过 102.97 亿，2023 年也有 100.13 亿，2024 年直接掉到 87.64 亿，2025 年勉强企稳在 87.86 亿，同比只涨了 0.25%。照上半年这个跌法，今年全年能不能守住 80 亿，都要打个问号。

国内见顶了，所以要出海找增量——这个逻辑本身没毛病。问题是，出海的钱是真金白银在花，回报却是遥遥无期。哈兰德的代言费要付，新加坡总部要养，全球招商要差旅，马来西亚产线要投入。白云山整体销售费用上半年虽然同比降了 5.88%，但销售服务费反而从 4.56 亿涨到 5.27 亿，增幅 15.5%，钱花在哪了，一目了然。

资本市场对这套 " 国内失血、海外讲故事 " 的打法，显然不太买账。截至 9 月初，白云山 A 股年内跌了约 21.7%，最新股价 20 块出头，总市值 328 亿，市盈率 TTM 不到 13 倍，市净率 0.84 倍——已经破净了。H 股更便宜，13 块多港元，A/H 溢价超过 40%。中金给了 " 跑赢行业 "，目标价 29.92 港元；东北证券、信达证券也给了增持和买入。但机构的逻辑也很直白：估值够低、分红稳定，创新药和国际化提供远期想象空间——说白了，现在买的是便宜，不是增长。

今年 5 月底，白云山刚换了董事长，陈杰辉从副董事长 " 转正 "，李小军任期届满离任。新官上任第一份半年报，就碰上利润六年新低。9 月 14 日还要开半年度业绩说明会，到时候投资者会不会直接问一句：国际化的故事讲了这么多，国内这 8.84 亿的窟窿，打算拿什么补？

没有人知道答案。但红罐凉茶的夏天，确实一年比一年凉了。

来源：星河商业观察