赛力斯的股东们醒来又发现，市值还在持续缩水中。

1 月 30 日，赛力斯 A 股收盘 104.09 元，再次刷新 52 周以来的新低，市值蒸发超千亿，缩水四成。

2025 年赛力斯新能源汽车销量达到 47.2 万辆，同比增长 10.63%，其中问界品牌销量超 42 万辆。问界 M9 单品累计销量超 26 万辆，连续 20 个月蝉联中国 50 万级以上豪车销量冠军。

2025 年前三季度，赛力斯营收突破 1100 亿元，净利润达 53 亿元，毛利率提升至 29.37%，三项核心指标均实现同比上涨，稳居新势力车企前列。

然而优秀业绩下，股价反而下跌。资本市场究竟在担忧什么？

渠道优势被稀释

问界车型主要通过华为遍布全国的 700 多家体验中心进行销售，随着鸿蒙智行五界的形成，原本问界独占的渠道变为四品牌共享。余承东坦言：" 做五个‘界’非常非常难，我手里没有那么多资源了。"

2025 年鸿蒙智行体验中心店采用四界店模式和三界店模式，差别在于三界店不再负责问界的试驾、销售、交付、售后等相关工作。简单来说就是，展厅较小的门店，需将问界单独分网。" 鸿蒙智行某区域销售说道。

2025 年鸿蒙智行全系交付近 59 万辆，问界占比约 71%，相比 2024 年 87% 的占比明显下降。

华为技术首发优势不再

问界的成功很大程度上源于 " 华为技术＋赛力斯平台 " 的深度绑定。早期问界几乎是华为车载技术的默认首发平台，是 " 试验田＋样板间 "。现在首发机会按技术类型、价格带、车型形态在五界内部分配，问界虽处优先梯队，但不再独享。

华为体验店的销售顾问表示：" 去年顾客进店直奔问界展台，现在更多人会对比智界 S7 和享界 M9。"

更棘手的是，诸如比亚迪、吉利、零跑等推动的 " 智驾平权 "，进一步削弱华为智驾的独占性优势。

2024 年问界累计销量 38.71 万辆，同比暴增 268%；而 2025 年全年销量为 42 万辆，同比增速骤降至不足 10%。

品牌认知错位

2024 年，赛力斯以 25 亿元从华为手中收购了问界全部 919 项商标，把品牌完全握在自己手里；同时以 115 亿元入股华为车 BU 独立出的引望公司，拿下 10% 的股权。这意味着赛力斯不再是单纯的采购方，展现出超越供应商关系的战略布局。

但早期车主多冲着 " 华为汽车 " 买单。2024 年，在问界销量出现困境时，华为一度将 AITO 的官方微博发布了一则宣传海报。其中，"AITO 问界 " 变成了 "HUAWEI 问界 "，后又紧急下架。

如今越来越多人意识到问界是 " 赛力斯代工 + 华为技术 " 的组合产品。一位 2025 年购车的用户直言：" 发现车钥匙印着赛力斯 Logo 时，确实有点落差。"

竞争加剧

目前，在 50 万级豪车市场，每卖出 10 辆车，就有 7 辆是问界 M9。调研数据显示，问界 M9 车主中 45% 的家庭年收入超过 80 万元，83% 是增换购用户，其中近半数来自 BBA。

但这一高价值人群也正在被新一轮国产豪华竞争全面围猎。极氪 9X、理想下代 L 级大车、岚图、领克 900 等，都在明确对标 "BBA 车主换购 "。极氪 9X 意向用户中，70% 来自宝马 X7、奔驰 GLS 等豪华车型，和 M9 的目标人群高度重叠。

成本结构隐忧

2025 年前三季度毛利率提升至 29.37%，同比提升 4 个点。李想在谈及毛利率时，曾经将 20% 作为车企判断公司有没有持续造血能力的重要指标。显然，赛力斯已经远远做到了安全线之上。

但问界在技术、营销、渠道等各环节与华为深度绑定，每年支付给华为的费用随销量水涨船高。从 2022 年至 2025 年上半年，向华为支付核心零部件采购费累计 750 亿元，相当于每辆车 13.6 万元。渠道及营销服务费从 2022 年 40.36 亿元跃升至 2024 年 181.11 亿元，2025 年上半年达 84.31 亿元，占销售费用 94.3%。

问界的高毛利更多建立在 " 华为品牌溢价 + 中高端定价 " 之上。如果脱离华为，在终端让利与利润分配博弈中，赛力斯未必能掌握主动权，这会限制其长期利润率改善空间。

下一个百万辆目标

2026 年 1 月 13 日，问界第 100 万辆车下线。赛力斯董事长张兴海提出激进目标：" 第二个百万辆 , 力争两年内完成 "。

张兴海的执行路径是什么？

2026 年赛力斯的销量目标为 55-60 万辆，不求持续爆发，但求维持高位稳定。

第一，对于张兴海来说，继续拥抱华为的决心毋庸置疑。从对华为来说，问界也始终是华为最重要的案例。虽然有其他 " 界 " 要瓜分资源，但用 " 分网＋双轨 " 模式为问界留出独立增长空间。

第二，出海与渠道扩张，赛力斯将出海定义为最重要战略方向之一，约 20% 的港股募资用于海外销售体系和充电网络建设。依托墨西哥、印尼及在建的匈牙利工厂实现本地化生产，计划 2026 年前在欧洲、中东等地设立 100 家体验中心。

第三，赛力斯加大自研投入与工厂升级，为 " 第二个百万 " 搭建制造底座。2025 年前三季度，公司研发投入约 50.6 亿元，推出自研 " 魔方 " 整车技术平台，为未来两年完成第二个百万目标的硬件基础。

第四，依托重庆已形成较为完整的新能源产业链配套，叠加重庆冲刺 " 汽车第一城 " 所带来的政策、用地与物流等资源，为问界的产能爬坡和快速放量提供现实支撑。

需要注意的是，50 亿元研发规模相比小鹏、理想等在智驾领域的持续高投入并不具备明显优势，且赛力斯自研更多偏向整车平台与制造体系，而非前端算法和智驾堆栈。

对于赛力斯而言，当华为光环边际效应递减时，能否在技术、渠道、品牌认知上建立真正护城河，将决定赛力斯能否成为下一个比亚迪。

来源：星河商业观察