文 | 市值观察

近日，资本市场低调冷门的造纸板块悄然走强，指数攀升至 2022 年初以来的新高。其中，" 市值一哥 " 太阳纸业较本轮低点反弹超 40%，玖龙纸业更是狂飙超 150%。

在经历了漫长的下行周期后，造纸行业是否真的将迎来市场期待已久的复苏？

01" 反内卷 " 破局

与许多传统行业相似，造纸业经历了多年价格战厮杀之后，终于迎来踹息之机。

2025 年 7 月初，重要会议明确要求依法治理企业的低价无序竞争，推动落后产能退出，这为 " 反内卷 " 奠定了政策基调。随后，行业行动迅速展开。作为全国造纸大省，广东省造纸行业协会率先发布了 " 反内卷 " 倡议，明确反对低于成本的销售行为，江苏省等地也很快跟进。

这些倡议得到了企业的积极回应。玖龙纸业、理文造纸等行业龙头通过安排停机检修等方式予以配合。从 2025 年 8 月开始，多家大型纸企相继发出涨价通知，推动了造纸价格回升。

以玖龙纸业的箱板纸为例，2025 年 4 月其价格曾跌至 4230 元 / 吨，为近十年最低点，较 2017 年高峰下跌超过 40%。而在 " 反内卷 " 措施推行后，到 2025 年底价格已回升至 4700 元 / 吨左右。

▲来源：Wind

随着 " 反内卷 " 成为明确方向，纸价逐步企稳，造纸板块也开启了近四年下行后的估值修复。而那些在行业低谷周期中仍能保持较好盈利能力的龙头企业，更受资本市场青睐。

玖龙纸业底部反弹，翻倍有余，领涨港 A 两市造纸赛道，与业绩快速释放直接相关。2025 财年（截至 6 月 30 日），公司营收增长 6.3%，净利润大幅增长 135%，达到 17.7 亿元。这还未体现下半年多次提价的影响，其业绩支撑主要来自于新产能集中投产。

2025 财年，公司在广西北海和湖北荆州基地共增加了 250 万吨造纸产能和 235 万吨木浆产能。这标志着公司在 " 浆纸一体化 " 上迈出关键一步，提升了原料自给率，使原材料成本的下降速度超过了纸价的下跌速度。

而作为 A 股造纸板块市值最大龙头，太阳纸业在本轮周期中股价调整相对较小，且更早开始反弹。这与公司业绩持续优于行业平均水平密切相关。在 2021-2024 年纸价整体下行阶段，太阳纸业年均盈利仍保持在 30 亿元左右，而多家同行则陷入了利润大幅下滑甚至亏损的境地。其核心优势，正是建立在低成本控制能力之上。

▲三家龙头纸企历年归母净利润表现，来源：Wind

02  新周期起爆点

在 " 反内卷 " 大背景下，造纸业实际上已具备了开启新一轮上行周期的条件。

回顾上一轮景气周期—— 2020 年至 2021 年，主要系 2016 年以来供给侧改革带来的供给收缩，同时疫情带来的出口和线上需求增长也起到了助推作用。在高景气度的刺激下，多家造纸龙头在 2021-2022 年大幅增加了资本开支，同比增幅分别超过 20% 和 25%，产能的快速扩张也为后来的下行周期埋下了伏笔。

▲主要造纸企业资本开支及增速，数据来源：有莘小老虎

随后两年，行业竞争加剧，企业资本开支开始收缩，2024 年甚至下降了 16.7%。这使得当年的产能扩张幅度成为近十年来第三低的水平，2025 年新增产能继续呈现下降趋势。

造纸业的需求与宏观经济景气度密切相关，具有明显的顺周期属性。2024 年 9 月之后出台的一揽子政策以及 " 反内卷 " 的落地实施，对经济复苏起到了关键的推动作用。当前，从 CPI、PPI 到工业利润等核心经济指标均显示出持续的边际改善，印证经济正逐步走向复苏。宏观经济的回暖，自然会拉动对造纸的需求。

以史为鉴，方可知兴替。从过去几轮大周期中总结规律，可以大致推断造纸行业本轮周期起爆点大概率发生在 2026 年。

自 2008 年以来，造纸行业已经历了四轮完整的库存周期，每轮持续时间大约在 37 至 43 个月之间。这些周期背后存在一些共同规律。

一方面，每一轮周期的启动、转折，都与宏观经济变化或重大产业政策（如供给侧改革、环保整治）密切相关。

另一方面，龙头企业在周期中的穿越能力更强。每一轮周期都会促使一批中小企业退出，而龙头企业的市场份额则持续提升——国内前十大造纸企业的合计市场份额已从 2008 年的 28% 上升至近年来的 50% 以上。

更重要的是，观察每轮上行周期，" 主动去库存 " 到 " 被动去库存 " 的切换是关键的左侧拐点。要知道，在主动去库存末期，需求开始复苏，企业库存仍在下降，但产品价格已具备上涨动力。当确认进入被动去库存阶段，通常标志着行业景气上行周期正式确立。造纸板块的上涨行情往往领先或同步于这个库存拐点。

目前，造纸行业正处在从主动去库存向被动去库存过渡的关键节点。上游纸浆环节的期货库存已下降至 20.2 万吨，去库存速度加快，反映出供需正趋向平衡。在成品纸环节，箱板纸等主要产品的库存持续下降，行业库存压力已降至相对合理区间。

03  箱板纸，更快更猛

造纸属于重资产、劳动密集型行业，但市场空间并不小。据商启咨询，2024 年国内造纸行业总规模约 14566 亿元，预计到 2030 年将高达 17905 亿元。此外，产业链结构清晰，不算复杂。

上游原材料主要包括木浆和废纸。中游是造纸环节，产品种类涵盖文化纸、包装纸（包括箱板纸、白卡）、生活用纸和特种纸。下游应用方面，不同类型的纸对应不同的领域。其中，文化纸主要用于图书和期刊，白卡纸用于药品、烟草和食品包装，而箱板纸则主要应用于电商和快递物流等领域。

在众多纸品中，箱板纸可能是周期反转速度更快、确定性更高的品种。

一方面，箱板纸供给扩张已基本结束，其格局相对其他纸种更为清晰。据统计，2023 年至 2025 年已投产的箱板纸产能合计超过 1500 万吨，行业扩张进入尾声。其中，玖龙纸业从 2024 年起暂停扩产，山鹰国际在安徽的新产能短期内难以投产，理文造纸暂无扩张计划，2026 年仅太阳纸业有 70 万吨新产能计划在年底释放。

另一方面，过去几年箱板纸的供需格局是造纸各品类中相对较好的。2015 年至 2024 年，箱板纸产量年均增长率约为 3.41%，而消费量年均增长率则达到 5.06%。与之相比，生活用纸同期的产、销年均增速分别为 4%、3.65%。文化纸则因受到电子化冲击，年均消费增速仅为 1.75%，是各大纸种中最低的。

从以上角度看，箱板纸业务占比较高的龙头企业，有望率先受益于行业复苏。

从市场格局看，2024 年行业前四名分别为玖龙纸业、理文造纸、山鹰国际和太阳纸业，市场份额分别约为 23%、12%、12% 和 5%。而这四家公司的箱板纸业务收入占总收入的比重都较高。

▲国内箱板纸市场格局分布，来源：国信证券

其中，理文造纸和山鹰国际的箱板纸原料以废纸为主，对业绩可能产生不利影响。具体来看，废纸价格从 2025 年下半年开始显著上涨，主要是由于天气导致的短期供应紧张以及新的进口政策推动。

再看玖龙纸业，公司通过投资建设木浆生产线，并布局废纸浆产能，进行 " 浆纸一体化 "，以达到降低成本、稳定供应的目的。这一举措也使玖龙纸业 2025 财年盈利能力大幅提升。

根据规划，2026 年四季度到 2027 年一季度，公司还将有 200 万吨化学浆产能投产，进一步抬升成本优势。与玖龙纸业不同，太阳纸业还将产业链进一步向上游延伸，是国内最早走 " 林浆纸一体化 " 道路的企业之一。

截至 2024 年，公司在老挝拥有 46 万公顷的林地使用权，已种植面积约 6 万公顷，并计划每年新增 1 万公顷以上。这也是太阳纸业经营成本低于绝大多数竞争对手的重要原因之一，未来业绩爆发力也更足。

总而言之，在 " 反内卷 " 政策推进、供给扩张放缓、库存周期切换等多重因素作用下，造纸行业复苏迹象日趋明显。其中，箱板纸细分赛道有望成为本轮周期复苏的排头兵，太阳纸业、玖龙纸业会是核心赢家，资本市场近月的表现也印证了这样的预期。