「核心提示」

从承诺 70 亿分红到只能分 20 多亿，洋河发生了什么？

2026 年 1 月 23 日，洋河股份用一纸公告，向资本市场递交了一份迟到的 " 经营自白书 "

一年多之前，也就是 2024 年 8 月，这家白酒巨头曾高调发布股东回报规划：承诺 2024-2026 年，每年现金分红不低于 70 亿元。彼时，2024 年上半年业绩尚维持增长（营收 +4.58%），洋河管理层显然对全年表现维持了惯性乐观。

但下半年，形势急转直下。2024 年全年净利润最终仅为 66.73 亿元，同比下滑 33.37%。为了兑现刚刚立下的承诺，洋河不得不透支家底，硬撑着完成了分红。

这种依靠透支维持的 " 体面 "，只维持了一年。

随着 2025 年业绩预告出炉——净利润预计跌至 21-25 亿元，洋河终于选择直面现实。公司宣布取消 70 亿保底，改为 "100% 全额分红 "。这一调整的实质，是分红金额缩水 67% 的修正。

公告发布后的第一个交易日（1 月 26 日），洋河股价大跌 9.85%。股价重挫是市场的投票，但更值得深思的是背后的逻辑。外界习惯将锅甩给 " 大环境 "，但这无法解释一个尴尬的对比：同样的环境下，为什么隔壁的今世缘在 2024 年还能录得 14.31% 的增长？为什么山西汾酒还能保持 12.79% 的增速？

当潮水退去，洋河的 " 裸泳 " 不仅仅是因为水温骤降，更是因为它的 " 泳姿 " ——那套曾经引以为傲的商业操作系统——在行业调整期失灵了。

1、深度分销的 " 反向杠杆 "

洋河首创的 "1+1" 深度分销模式（厂家办事处直接管理终端，经销商负责物流和垫资），核心特征是厂家对渠道的强管控。但这套模式伴生了一个在下行周期致命的财务特征：高额的刚性成本。

对于销售团队规模庞大的洋河来说，无论营收涨跌，薪酬、差旅和终端维护费用都是不小的固定支出。

这种刚性结构直接推高了费用率。2024 年，洋河销售费用率达 19.1%，远高于茅台（3.3%），同样高于五粮液、汾酒、泸州老窖（均在 11% 左右）。

在行业增长期，营收规模效应可以摊薄这些费用。但在存量竞争期，高刚性成本导致了剧烈的负向经营杠杆。

2024 年，洋河营收下降 12.83%，但销售费用总额不降反增，导致净利润下降 33.37%。

到了 2025 年，随着公司加大促销力度去库存，三季度单季销售费用率被动升至 37.99%。前三季度营收下降 34.26%，净利润下降 53.66%。

受此影响，洋河打破了连续盈利的纪录，开始出现季度性亏损：2024 年四季度，亏损 19.05 亿元；2025 年三季度，亏损 3.69 亿元；2025 年四季度，预计亏损 14.51-18.59 亿元。 两年内三个季度陷入亏损，这在头部白酒企业中极为罕见。

报表端的业绩下滑，与洋河主动调整渠道压货策略直接相关。合同负债（经销商预打款）的变化清晰地记录了这一过程。

2021 年末，洋河合同负债达到历史峰值 158 亿元，随后逐年下降：2022 年末 137 亿，2023 年末 111 亿，2024 年末 103 亿。

值得注意的是 2024 年的数据结构。2024 年末合同负债同比仅下降 7%，看似平稳，但拆解后发现：其中经销商返利从 36 亿增至 44 亿（增长 22%），支撑了负债总额；而代表经销商实际打款意愿的预收货款，从 2023 年末的 75 亿降至 2024 年末的 60 亿，降幅达 20%。

这组数据表明，依靠压货维持的增长模式已难以为继。面对预收货款的持续下滑，洋河在 2025 年采取了收缩策略：上半年销售量同比减少 32.35%，生产量减少 51.63%，执行 " 以销定产 "。

这样做虽然让经销商的库存水位从 4.5 个月降到了 3.5 个月，终端库存从 3-4 个月降至 1-1.5 个月，但其副作用全部反噬回了洋河自己的报表上：因为停止向渠道强制压货，成品酒只能堆在自己仓库里，加上本就庞大的基酒储备，导致报表端的存货周转天数升至 638 天；因为没有了压货带来的虚假繁荣，营收规模大幅下跌。

虽然 2025 年上半年合同负债回升至 58.78 亿元（2024 年同期为 39.38 亿元），显示渠道信心正在恢复，但距离 2021 年巅峰期的水平，依然有所差距。

渠道信心的重建，远比想象中更加艰难。

2、" 失守 " 的价格带

如果说渠道问题是旧疾，那么在价格带布局上的软肋，则在 2024 年的行业调整期被彻底引爆。

洋河起家于江苏，但这个大本营正在失守。

数据很直观：2024 年，洋河在江苏省内的营收从 2023 年的 143.93 亿元滑落至 127.48 亿元，降幅达 11.43%。这是洋河自 2020 年以来江苏市场营收首次下滑。

同期，对手今世缘在江苏省内的营收达到 105.51 亿元，同比增长 13.32%。双方的差距从 2023 年的 50.82 亿缩小至 2024 年的 21.97 亿。按照这个速度，洋河在自家门口被反超并非危言耸听。

造成这一局面的，是 2019 年启动的 "M6+" 升级战略的后遗症。彼时，洋河试图通过升级 M6+ 冲击 600-800 元次高端价格带，却在实操中陷入了 " 向上攻不动，向下守不住 " 的泥潭。

首先是高端价格体系的无力。

最典型的是标杆产品梦之蓝 M9。这款官方指导价 1999 元的高端产品，在 2025 年 "618" 期间电商促销价一度下探至 800 元以下，价格倒挂超过 60%。据 " 今日酒价 " 数据，M9 批价已由 2025 年初的 950 元 / 瓶进一步跌至 895 元 / 瓶。

旗舰产品尚且如此，定位次高端的 M6+ 处境更加艰难。在这个价格带，五粮液、泸州老窖都在布局低度产品，竞争白热化。

其次是中端基本盘的松动。

财报显示，2024 年洋河中高档酒营收 243.17 亿元，同比下降 14.79%，降幅远超普通酒（-0.49%）。 这意味着，洋河不仅没能站稳高端，连赖以生存的 " 腰部 " 也在塌陷。核心产品海之蓝、天之蓝销量同比下降 18%，直接拖累公司毛利率从 2023 年的 76.3% 滑落至 71.5%。

深层原因在于品牌定位的模糊与稀释。

从百元级的海之蓝，到千元级的梦之蓝手工班，洋河试图用同一个 " 洋河 / 蓝色经典 " 母品牌覆盖所有价格带。相较于茅台（飞天与系列酒区隔）、泸州老窖（国窖与老窖区隔），洋河这种 " 通吃 " 的品牌管理模式，让最有价值的高端子品牌不断被中低端产品稀释。

最终的结果是排名的掉队。

2024 年，洋河成为 " 白酒五强 " 中唯一营收、净利双降的企业。其行业排名从第三跌至第五，被山西汾酒（360.11 亿元，+12.79%）和泸州老窖（311.96 亿元，+3.19%）双双反超。

洋河既想做高端的 " 面子 "，又舍不得放弃中端的 " 里子 "；既想提升品牌势能，又不愿意承受短期的销量损失。这种战略上的摇摆，最终导致了两头失守。

3、" 摇摆 " 的掌舵人

除了业务层面，洋河更深层的隐患在于治理结构的失衡与激励机制的断档。

这就解释了一个反直觉的现象：茅台在 2020-2025 年间更换了 4 任董事长，比洋河还频繁，为何业绩依然稳健？

答案在于护城河的性质。茅台依靠的是无可替代的品牌垄断，无论谁当董事长，茅台都是茅台。而洋河过去二十年的成功，依赖的是极强的渠道执行力（狼性）。当管理层与公司利益不再绑定，这种依赖 " 人 " 的护城河就会瞬间瓦解。

洋河曾拥有 A 股最著名的 " 三三制 " 股权结构：国资、管理层、社会机构各占约三分之一。这套机制让第一代管理层持有巨额股份，利益与公司高度绑定，造就了洋河的 " 黄金十年 "。

但 2021 年，这套机制名存实亡。

当年 2 月，张联东接任董事长。这位从宿迁市洋河新区党工委书记空降而来的新掌门人，持股极少，沦为纯粹的 " 职业经理人 "。与此同时，2022 年开始的针对老一代管理层的反腐调查，进一步冻结了内部的激励氛围。

在这种环境下，新任管理层的决策逻辑发生了根本性偏移：从追求长期的 " 企业价值最大化 "，转向了追求任期内的 "KPI 最大化 "。

回顾 2021-2023 年，洋河营收从 253.5 亿增至 331 亿，净利润从 75 亿增至 100 亿，报表看似一片繁荣。但事后复盘发现，这种增长很大程度上是靠 " 透支未来 " 实现的——利用深度分销的强势地位，持续向渠道压货。只要经销商还在打款，营收就能维持增长，KPI 就能完成。

这种对报表的迷恋，导致管理层严重误判了形势。 2024 年 8 月，在上半年业绩尚可的情况下，洋河做出了 " 每年分红不低于 70 亿 " 的激进承诺。

仅仅几个月后，形势急转直下。当经销商再也扛不住库存压力时，洋河的业绩瞬间失去支撑：2024 年全年净利润下滑 33.37%。

2025 年 6 月，张联东在股东大会上向投资者致歉，坦言 " 最大的问题在管理层 "。没多久，他匆匆辞职——原定任期至 2027 年 4 月，实际只干了 4 年半。

2025 年 7 月，47 岁的顾宇接任董事长。顾宇此前担任宿城区区长，虽然曾在洋河新区主导过酒旅融合战略，但毕竟缺乏一线白酒操盘经验。

顾宇能否带领洋河走出泥潭，这个问题的答案，可能不在于他的年龄或履历，而在于洋河能否重建一套 " 利益绑定 + 战略定力 + 渠道健康 " 的商业操作系统。

资本市场需要的不是下一个宏大的蓝图，而是一份能够落地的修复时刻表。毕竟，在白酒行业的存量绞杀战中，竞争对手不会给洋河留下太多试错的窗口期。